华西证券-资产配置日报：债市学着“乖巧”-240704

　　每日行情的复盘与思考:

　　7月4日，权益市场“大盘小跌，小盘大跌”，债券市场也有所降温。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】上证指数、沪深300指数分别下跌0.83%、0.51%，中证1000及万得微盘指数分别下跌2.16%、3.99%；中证转债指数下跌0.68%；7-10年国开债指数上涨0.02%。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）

　　央行逆回购单日投放延续20亿元规模，资金情绪进一步转弱，民生银行资金情绪指数两连升，由45.3%升至51.8%。资金利率方面，R001上行2bp至1.77%，R007持稳于1.85%。存单方面，一级发行成本与二级收益率的变化整体均不大，且一二级利差几乎被抹平，3个月利率在1.80%附近，9个月利率约1.92%，1年期品种约为1.93%。

　　银行体系净融出规模小幅收缩，由3.89万亿元降至3.84万亿元。分结构来看，大行净融出提升至3.01万亿元（+1001亿元），股份行净融出则回落至6609亿元（-1162亿元）。7月初资金未如想象中宽松，非银杠杆也略微呈现拐头向下趋势，基金正回购余额由6月末的2.36万亿元回落至2.30万亿元，券商自营则由1.66万亿元降至1.54万亿元。

　　市场提前交易央行借券落地，债市收益率在两连降后自发回升。从长端利率的日内走势来看，尽管债市尝试表现出“乖巧”一面，然而欠配压力以及权益市场的羸弱表现，使得长债利率的上行之路较为坎坷。据CNEX10年期分歧指数，全天仅基金长时间维持卖盘角色，券商则站在买入一方。

　　从全天表现来看，利率债曲线呈现平行上移趋势，幅度在0.5-1.0bp，其中中段的3-5年品种回调幅度更为显著。重点个券中，10年国债活跃券上行0.3bp至2.26%，10年国开债活跃券上行0.3bp至2.34%，30年国债活跃券上行0.7bp至2.47%。

　　据中债登数据，7月1-4日债券借贷结算规模分别为2294、2285、2014、2119亿元，相较6月中下旬的跨季前水平并未出现明显提升，反映空头力量依然相对谨慎。结合每日借贷结算规模与实际利率走势来看，在当前资金体量下，市场仍可从容应对。从今年以来的极端性情形看，10年期国债240004、230026的借贷峰值大约在1200、1800亿元左右，而30年国债230023、230009的借贷峰值大约在600、550亿元左右，届时可结合央行实际借券规模对比参考。

　　海外方面，ISM非制造业PMI降至48.8大幅不及预期52.5，以及ADP、首申也走软，10Y美债下行约10bp至4.35%附近，两天内下行约15bp，特朗普交易带来的20bp上行大部分已被抹去。7月4日美国市场休市。汇率方面，随着美债利率回落，美元指数也接连回调至105.2附近。离岸人民币汇率从迁移的7.31回至7.30以内，在7.2966附近。

　　A股方面，股市继续回调，上证指数下跌0.83%，深证成指下跌0.99%。缩量格局并未明显好转，全天成交额5859亿元，较昨日小幅放量30亿元，较5日均值则缩量505亿元。北向资金净流出40亿元，家电、白酒和非银金融是主要的流出方向。风格来看，大、中、小盘品种均有所回调，中小盘股跌幅相对较大，中证500和国证2000分别下跌1.56%和2.43%；大盘股体现出较强的韧性，沪深300下跌0.51%。

　　市场仍处于兑现情绪的释放期。在昨日成交额已来到不足6000亿的低位后，市场并未迎来明显放量，体现出资金态度仍以观望为主。全市场下跌个股占比超过90%，较前两日进一步上升，指向谨慎情绪在持续扩散。在这种情况下，博弈市场动向的难度较大，建议关注结构性行情为主。

　　在31个SW行业一级分类中，仅家电和银行实现上涨。其中家电上涨0.69%，或是前两日大幅下跌后的常规反弹，并且其涨幅主要由开盘半小时内贡献，随后持续走弱，后续行情有待进一步观察。银行在昨日短暂回调后迎来反弹，相关品种或仍受到高股息&低估值的双重驱动。人形机器人概念表现亮眼，这与本周以来资金更偏好科创题材的线索相吻合。

　　值得注意的是贵金属的走强，与上个月美国非农数据发布前的强势行情相似。贵金属板块今日表现出色，昨晚公布的ISM非制造业PMI、ADP就业等数据不及预期，国际金价随之上涨。回看6月初，ADP就业数据同样不及预期，贵金属在数据公布后逆势上涨，行情与今日相似。不过，随后公布的非农数据大超预期，贵金属又遭遇大幅下跌。这意味着，若要判断贵金属的强势行情能否持续，7月5日晚间发布的非农数据或是关键。

　　资金层面，股票型ETF资金仍在流出，不过仍有一些看点。主题型ETF维持净流入状态，体现出资金更偏好博弈题材机会。进一步来看，通信、汽车、医药是主要的流入方向，或提示资金正在布局这些行业的底部机会。规模型ETF资金流入状态分化，其中部分上证50相关ETF资金明显净流入，而部分沪深300相关ETF资金却大幅净流出，指向资金对大盘股的偏好或仅局限于龙头品种。

　　整体而言，缩量格局尚未明显改变，结构性行情或仍将持续。在近期的持续回调中，大盘品种体现出了较强的韧性，或是等待反弹时相对占优的配置选择，建议仓位以龙头品种为主。此外，李强总理在2024世界人工智能大会暨人工智能全球治理高级别会议开幕式的致辞中提到，“促进技术联合攻关、数据跨境流动、设备自由贸易和设施互联互通”、“帮助发展中国家加强能力建设”、“推动建立普遍参与的国际机制”，建议关注AI出海品种后续行情。

　　风险提示

　　货币政策出现超预期调整。本文假设国内货币政策维持当前力度，但假如国内经济超预期放缓、或海外货币政策出现超预期变化，国内货币政策相应可能出现超预期调整。

　　流动性出现超预期变化。本文假设流动性维持充裕状态，但假如流动性投放少于往年同期，流动性可能出现超预期变化。

　　财政政策出现超预期调整。本文假设国内财政政策维持当前力度，但假如国内经济超预期放缓，国内财政政策相应可能出现超预期调整。