东吴证券-波司登-3998.HK-FY24业绩点评：超预期高质量增长，新财年品类拓展仍值得期待-240628

　　公司公布2024财年业绩：FY24营收232.14亿元/yoy+38.4%、归母净利30.74亿元/yoy+43.7%，业绩增长超预期。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】收入超预期主要来自主品牌产品创新及渠道优化驱动高增，归母净利增长快于收入主因毛利率持平略增、费用率下降。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）年度派息每股20港仙、派息率81.1%。

　　品牌羽绒服：主品牌产品创新及渠道优化驱动高增，毛利率下降。FY24品牌羽绒服业务收入195.2亿元/yoy+43.8%/占比84.1%、毛利率同比-1.2pct至65%。1 ）按品牌分，波司登/雪中飞/冰洁收入分别同比+42.7%/+65.3%/+15.9%、占品牌羽绒服的86%/10%/0.8%，毛利率分别同比-1.2pct/持平/+5.6pct至69.6%/46%/39.2%。主品牌收入大踏步提升、再创历史新高，得益于推出创新品类防晒服、冲锋衣羽绒服等，并持续推进产品科技升级、渠道优化、门店精细化运营，毛利率下降主因相对低毛利的防晒服和加盟收入占比提升；雪中飞高增主要受益于线上渠道发力。2）按渠道分，线上/线下收入分别同比+41%/+45%、占比35%/65%，线上多平台发力、增长进一步提速，线下增长主要来自“标杆TOP店”渠道策略下店效显著增长。截至FY24末线下门店共3217家、较FY23净关206家。3）按模式分，自营/批发收入分别同比+38.4%/+67.9%、占比74%/24%，其中自营净关店、批发净开店（加盟调整返利政策、驱动开店积极性），截至FY24末直营/加盟门店分别1136/2081家、同比净关263家/净开57家。

　　贴牌加工业务不利环境下稳健增长，女装恢复增长，校服小幅正增。1）贴牌加工：FY24收入26.7亿元/yoy+16.4%/占比11.5%、毛利率20.6%/同比+0.7pct，不利的外部环境下保持稳健增长，主因聚焦核心客户拓展品类开发、拓展新增高质量客户、提升订单快返能力、布局海外产能。2）女装：收入8.2亿元/yoy+16.6%/占比3.5%、毛利率同比-1.1pct至67.5%，恢复稳健增长，其中邦宝品牌毛利率下降4.1pct主因清理库存。3）多元化服装：收入2.0亿元/yoy+0.3%/占比0.9%、毛利率同比-5.5pct至20.2%，其中飒美特校服收入1.9亿元/yoy+1.3%。

　　毛利率持平略增、费用率降低，存货周转进一步优化。1）毛利率：FY24同比+0.1pct至59.6%、虽然羽绒服业务毛利率下降、但其毛利率水平高于其他业务、占比提升带动整体毛利率持平。2）费用率：FY24费销比同比-2.5pct至41.2%，其中分销/行政费用率分别同比-1.8/-0.7pct至34.7%/6.5%，分销费用率下降主因店效提升及加强费控，行政费用率下降主因严格控制相关费用。3）净利润率：FY24同比+0.5pct至13.2%。4）存货：截至FY24末存货32亿元/yoy+18.9%，周转天数同比-29天至115天，存货周转持续优化、主要得益于公司供应链持续从柔性快反模式向Top款敏捷极速供应模式突破，同时数字化运营转型带来全渠道系统提效。5）现金流：FY24经营活动现金流净额73.4亿元/yoy+141%，销售回款大增、同时供应链应付款规模增长，净现金值120.5亿元/yoy+49%、资金充沛。

　　盈利预测与投资评级：公司为国内中高端羽绒服龙头，FY24在国内整体消费偏弱环境下业绩超预期增长、库存周转天数下降，主要受益于主品牌波司登在产品、渠道、品牌维度综合能力持续提升，同时运营方面在供应链管理、物流配送及数字化运营上持续升级。展望25财年，我们预计公司将聚焦羽绒服和时尚功能性服饰主品类，继续拓展新品类，未来3年新品类营收占比有望达到10-20%，同时进一步精细化运营提升店效。将FY25-26归母净利润预测值从33.4/38.7亿元上调至36.1/41.0亿元，增加FY27预测值46.6亿元、对应FY25-27年PE为13/11/10X，公司过去连续三年分红率超过80%，低估值高分红属性突出，维持“买入”评级。

　　风险提示：经济疲软、气候影响羽绒服销售。