甬兴证券-协鑫科技-3800.HK-2024Q1业绩点评：盈利短期承压，成本优势未来可期-240514

　　核心观点

　　5月10日，协鑫科技发布2024年一季度业绩公告，2024Q1公司实现营收约为54.7亿元，拥有人应占利润约为3300万元。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】2024Q1颗粒硅产量约为6.55万吨，出货量约为6.52万吨（其中内部销售约3300吨），一季度产销基本平衡，对外平均销售均价约为55元/kg（含税）。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）

　　硅料与硅片价格处于下行通道是业绩同比下滑的主要原因。根据PVInfolink数据，2024Q1硅料和硅片价格同比2023Q1以及环比2023Q4均有较大幅度的下滑，价格处于下降通道是公司2024Q1盈利下滑的主要原因。另外由于一季度公司硅片业务亏损，拉低整体盈利水平。

　　颗粒硅与棒状硅价差迅速缩小，一季度价差表现好于预期。根据硅业分会历史数据，2024Q1颗粒硅与棒状硅含税价差维持在10元/kg上下，但协鑫颗粒硅Q1含税均价约55元/kg，友商棒状硅同期含税均价约为62元/kg，价差约7元/kg，颗粒硅与棒状硅Q1价差实际表现好于预期。根据硅业分会与SMM数据，进入4月后硅料价格继续下跌，颗粒硅与棒状硅价差迅速缩小至约3.5元/kg（5月10日数据）。我们认为在硅料价格快速下降背景下，价差迅速缩小反应下游对颗粒硅的高度认可。

　　颗粒硅成本仍有下降空间。公司呼和浩特地区产能仍在产能爬坡期，因此一季度成本并不是最佳表现，预计下半年满产后成本将会进一步降低。

　　研发持续高强度投入，产品品质快速提升。公司2024Q1研发投入超4亿元，远超友商。主要投入方向包括颗粒硅生产中的洁净材料、硅烷、硅碳负极材料、CCZ以及钙钛矿单结与叠层等。公司颗粒硅产品品质也在一季度大幅提升，2024年3月颗粒硅浊度水平基本全部降至120NTU以内，低于100NTU产比占比达75%（年报时披露<120NTU产品比例接近95%，<100NTU产品比例达70%）。5元素总金属杂质≤0.5产品比例从1月不到80%提升至超过90%，18元总金属杂质≤1产品比例从1月占比52%提升至60.5%。我们认为研发持续高强度投入是产品品质快速提升的基础，同时随着产能逐步达产，高品质颗粒硅占比有望继续提升。

　　投资建议

　　预计公司2024-2026年营业收入分别为278.17亿元、346.85亿元、423.36亿元，同比分别-17%、+25%、+22%。归母净利润为26.63亿元、37.93亿元、49.35亿元，同比分别+6%、+42%、+30%。当前股价对应PE分别为14、10、8倍。维持“买入”评级。

　　风险提示

　　下游需求不及预期、市场竞争加剧、钙钛矿研发进展不及预期、客户集中度较高。