中信建投-宏观动态：汇率异动的市场影响-240326

　　核心观点

　　近日人民币汇率异动，股债联动下跌。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】我们并不认为此次汇率异动直接冲击股债市场，因为实质性资金外流规模并不显著。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）

　　我们理解近日人民币汇率异动联动股债下跌，真正原因是股债经历极致的边际定价之后，做多情绪已较为脆弱，当下时点人民币汇率移动放大了这一脆弱情绪，进一步催化了资产价格调整的节奏。

　　我们认为人民币或经历“先弱后强”的内生趋势，且近期人民币汇率波动幅度将放宽。关注未来人民币汇率波动对资产定价的节奏影响，以及市场对人民币汇率联动的国内政策预期博弈。

　　3月22日，人民币兑美元汇率大幅走低，盘中跌破7.2，创2023年11月20以来新低，股债受汇率事件冲击，同时出现调整。

　　如何理解本轮汇率调贬以及对资产市场的传导路径，引发市场广泛讨论。

　　超级央行周开启“降息赛跑”，美元走强，这是本次人民币汇率贬值且波动率提升的直接触发因素。换言之，此次人民币汇率贬值，原因在外而不在内。

　　上周（3.18-3.22）超级央行周，主要非美央行基调偏鸽，甚至部分央行直接宣布降息。基于美元指数货币篮子的构成，美元指数走强，人民币对美元被动贬值。此外，在岸人民币汇率打破自2024年初持续维持的低波动，人民币汇率波动的弹性开始回归。

　　年内人民币汇率走势或呈现先弱后强，关注三条重点线索。

　　线索一，美联储降息前以及降息初期，美元指数或许先强后弱。

　　线索二，国内基本面核心主线仍在地产，目前地产尚处在磨底之中，未见大拐点，预示人民币短期内仍掣肘于国内“弱现实”。

　　线索三，人民币汇率趋势锚定全球经贸周期，全球经贸周期走势决定出口对人民币汇率的支撑，走势上也是先弱后强。

　　如何理解汇率对当前资本市场的影响？

　　其一，人民币汇率异动在当下时间窗口放大了资本市场脆弱情绪，因为实质资金流出压力暂不显著。

　　人民币汇率急贬，一方面会抑制北向资金流入A股市场，另一方面也会波及场内市场情绪。

　　去年下半年，人民币汇率也面临贬值压力，当时资金流出规模较大，股债均面临调整压力。不同于此，近期人民币汇率异动，资金流出规模有限。可见近期汇率异动，冲击股债的机制不在于实质性资金外流。

　　前期股债双强，各自演绎边际定价逻辑。股市定价基本面没那么差——消费、生产和出口强于预期；债市定价年初财政疲软，金融机构“资产慌”。

　　近期边际定价已经演绎较为充分，股债进一步做多情绪降温，此刻汇率异动放大市场脆弱情绪，进一步催化了资产价格调整节奏。

　　其二，相较于汇率的波动幅度和绝对点位，以“中间价”为代理指标的政策变量更加值得关注。

　　市场之所以关注汇率异动，除了汇率能够影响跨境资金流向以及市场情绪之外，市场还试图透过汇率走向捕捉国内政策意图。

　　例如，允许汇率波动幅度加大，是否意味着国内货币政策宽松空间打开；抑或意味着国内扩内需政策必要性提高？

　　我们认为人民币汇率波动和国内政策的相关性并非单向，两者关联度较为复杂。基于市场关注汇率背后的国内政策预期，后续我们关注汇率波动或将进一步引发的市场博弈。

　　风险提示。消费复苏动力不足，地产周期改善有限，欧美紧缩货币政策超预期，地缘政治冲突扰动。