财通证券-2023年四季度货币政策执行报告解读：融资调结构，利率重传导-240209

　　贷款利率再创新低。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】央行公布，去年四季度，金融机构贷款利率较三季度回落31bp至3.83%，创数据有记录以来的新低。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）从分项来看，一般贷款利率下行16bp至4.35%，房贷利率延续下行5bp至3.97%，票据利率大幅回落33bp至1.47%，均创下数据有记录以来新低水平。2023年末，金融机构超额准备金率为2.1%，较去年三季度末回升0.7个百分点，比上年末高0.1个百分点。

　　持续优化信贷结构。央行在专栏中特别提到要“准确把握货币信贷供需规律和新特点”，并再度强调“信贷高质量投放”，一方面，新动能贷款持续加快、传统动能贷款增势放缓；另一方面，更多注重盘活存量，同时减少对增量的关注。而针对合理评价金融支持的力度，具体来说，一是多看价格，关注利率下降的成效；二是多看重点领域，如五篇大文章；三是全面看融资，范围上包含直接融资，时间上观察累计增量。总的来说，央行继续强调信贷结构的优化，未来结构性货币政策工具的作用或将进一步提升。

　　利率联动加强且传导更顺。本次报告中，央行以专栏形式回顾了利率自律机制成立十年来的实践情况，作为“利率市场化改革的重要制度安排”，自律机制既维护了市场竞争秩序，又能够传达货币政策意图，此前的成效包括存贷款利率改革等。对于下一阶段重点工作，央行表示一方面，要加强存贷款利率的联动，“引导成员单位根据市场利率变化合理调整存款利率水平”；另一方面，进一步畅通利率传导路径，“切实理顺信贷市场和债券市场、大银行和中小银行之间的利率关系”。我们预计，在实际利率仍偏高的背景下，今年政策利率仍有调降空间，同时存款利率也有望进一步下调。

　　金融对外合作不断深化。央行在专栏中详细介绍了央行间双边本币互换的主要作用，一是增强市场信心、维护金融稳定；二是支持贸易投资活动开展；三是为离岸市场提供流动性。针对第三点，可从另一篇专栏中找到例子，央行在总结内地与香港的金融合作专栏中，提到了与香港金融管理局签署的常备互换协议，这为香港提供稳定、长期限的流动性支持，也发挥了香港离岸人民币业务枢纽的功能。未来，除了继续支持香港的国际金融建设以外，央行还将支持其成为“绿色和可持续金融中心”。

　　强调“质”淡化“量”。首先，去年Q4货币政策执行报告中，央行对于国内经济形势指出“进一步推动经济回升向好需要克服一些困难挑战”，具体主要是“消费者信心指数和民间投资增速仍处低位”、“需求不足与产能过剩的矛盾较为突出”以及“社会预期依然偏弱”。外部环境方面，Q4货政报告提及“全球经济增长动能趋于弱化”，未来的风险点在于“高利率的滞后影响”和“世界政治经济形势的不确定性”。其次，在经济形势展望部分，Q4报告最先强调投资加力，然后是消费和外贸，而在去年前三个季度的货政报告中，消费均被放在首位提及，或指向今年投资将成为经济修复的主要依赖动能。此外，Q4货政报告中新增“在发展中解决问题”的表述。最后，基于这样的判断，在下一阶段货币政策的思路上，一是加快直接融资发展，Q4报告首次提出“合理把握债券与信贷两个最大融资市场的关系”，并提及“支持采取债务重组等方式盘活信贷存量”，指向后续的融资支持或不只局限于信贷这样的间接融资，债券等直接融资渠道规模有望得到扩大，尤其是公司信用债和金融债或加快发展，与专栏1中“多看涵盖直接融资的社会融资规模”相呼应；二是继续优化贷款结构，本次报告提出要“通过部分贷款到期回收后转投更高效率的经营主体、优化新增贷款投向、推动必要的市场化出清”，或意味着信贷资源将继续向新兴行业倾斜，而部分产能过剩的旧行业将逐步缩小甚至退出；三是减少信贷冲量的不正当竞争，Q4报告指出要“督促金融机构坚持风险定价原则，理顺贷款利率与债券收益率等市场利率的关系”，或意在减少银行间不合理的信贷投放；四是防风险力度加大，针对重点区域、重点机构和重点领域风险处置和改革化险，Q4报告的表述由Q3的“平稳有序推动”改为“积极推动”，并且具体指明房地产、地方债务和中小金融机构这些风险部分，我们预计今年宏观政策将继续以稳增长和防风险为重点。

　　风险提示：政策变动，经济恢复不及预期。