财通证券-泛红利资产系列七：海外复苏对A股影响的历史经验-240407

　　核心观点

　　回顾：2024年1月《梳理市场“跌不动”的方向》和《上证50回来的三条线索》再度提示大盘布局机会；《2015年“救市”的回顾与推演》和《市场底部五维跟踪体系与组合对策》指引如何把握股市流动性冲击下的行情节奏。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】

　　复苏初期，宏观配置从“稳定+TMT”切向“周期+消费”的泛红利资产。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）市场的一致预期是用来打破的：23Q1市场普遍预期“后疫情时代的复苏牛”，但疤痕效应和地产二次探底，拖累了中国资产表现；23Q3-24Q1，市场展开了全面的“日本研究”，试图在一轮经济周期的底部，用宏大叙事去判定长期性、继续通缩；就此来看，“打破通缩思维”是今年最大的预期差，近期外需攀升、内需韧性、工业金属/农产品/石油涨价，正在逐一扭转市场预期，推动市场上调全年权益资产观点，并将宏观配置从“稳定+TMT”切向“周期+消费”的泛红利资产，我们看好：1）二季度弹性靠前的大周期，油运/海运/造船→铜/铝/石油/油服→工程机械/消费电子。2）周期股以外，重点关注非地产的消费复苏，2月至今以港股和中概股的消费板块为代表，走出类似3月周期股的第一波上涨，包括出行链/博彩、酒类/餐饮/零售/猪、汽车/家电。

　　市场预期正在扭转，宏观配置时钟完美转动：从衰退期“稳定+TMT”切向复苏初期“周期+消费”。

　　（1）去年下半年至今年年初，利率、信用、增长、通胀各要素下行，是典型的衰退期特征，哑铃型策略占优：稳定红利资产（典型的公用事业、红利低波）能够抵抗估值压缩，小盘主题成长能够在阶段性风险偏好反弹时领跑市场。今年一季度末，信用、增长已经出现阶段性回升，通胀和去库存有触底迹象，是典型的复苏初期特征，泛红利资产（周期+消费）占优。泛红利资产相对于稳定周期资产，优势在于经济复苏期能贡献高盈利质量和高业绩弹性特征。

　　（2）各项数据正在一步步打破“市场的通缩思维”，关注周期切换信号。1）政策：货币政策例会新增关注长期利率，基调“精准有效”；2）信贷：企业中长期贷款同比多增，制造业贷款余额已超房贷余额；3）PMI：3月中国/全球制造业PMI为50.8%/50.6%，均重回扩张区间；4）出口：3月新出口订单指数升至51.3%，外需持续回暖；5）汽车销售：多地开启汽车促销活动，大件消费中汽车替代购房；6）出行电影等消费：购房观念转变，低成本悦己消费流行。当下经济数据除地产都显示极强韧性，地产的重要性可能已经下降。

　　（3）今年愈发类似2020年，海外扩表拉动中国，出现非地产驱动的复苏。我们在此前报告已经汇报，全球经济经历两年下行后重回复苏态势：一方面，随着消费国（美欧印）从去库存进入补库存，经济景气向制造国（中韩越）传导，推动制造国走出通缩，进入高波动的牛市；另一方面，厄尔尼诺现象导致农产品减产、工业原材料和能源面临需求回升+供给紧缩，今年中国面临输入型通胀压力。即便是90年代剧震后的日本，在03-07年仍能依靠外需（对中国出口消费品和设备）重回牛市，甚至跑赢美股、A股。

　　海外方面，重申：“复苏交易”取代“宽松交易”成为海外市场核心矛盾。4月4日美联储卡什卡利表态极端鹰派、4月5日新增非农超预期、预期降息时间延后/次数下调，但美股仍韧性足，同时法国、德国、韩国、越南等国在今年回报优秀。海外市场已经从去年的“科技单边牛市”转为了“复苏+科技双牛格局”，今年可能是“美国经济内生韧性强→美联储微降息→大类资产复苏牛”，此次美国+新兴市场扩表（见《策略视角看周期》），如03-07年中美双扩表、“强复苏+温和通胀+高利率”，美债利率可能持续维持4%-4.3%中枢。

　　配置层面，复苏初期关注周期+泛红利消费。周期方面，地震、地缘风险叠加全球需求复苏，关注油运/海运/造船→铜/铝/石油/油服→工程机械/消费电子。消费方面1）供给紧缩：猪（厄尔尼诺农产品减产涨价传导）/院线等。2）疫后修复的出行链：餐饮/酒店（且供给紧缩）/旅游/博彩。3）低价大众消费：运动服饰/零食/零售。4）其他需求修复：汽车/家电（消费更新补贴）、白酒。

　　风险提示：美联储加息超预期、海外金融风险超预期、历史经验失效等。