民生证券-宏观专题研究：大宗商品怎么看？关注交易节奏-230207

　　去年四季度大宗商品价格开始集体上攻，市场有关“再通胀”的讨论再起。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】今年大宗商品市场比判断方向更重要的，或许在于结构机会和交易节奏。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）展望2023年，我们也反复提示关注大宗商品交易机会的重要性。

　　去年底开始的大宗价格反弹，主要受宏观情绪和资金面驱动

　　本轮商品价格上涨，有两点主要特征：

　　一是本轮大宗商品价格出现拐点的时间，和其他风险资产（美股、港股、非美货币等）拐点时间一致。二是价格反弹过程中，不同板块商品的联动性极强。

　　大宗商品区别于其他类金融资产，因为大宗商品本身具有较强的实体商业属性，而且不同细分板块大宗行业供需差异极大。

　　本轮商品上涨过程中，大宗金融交易属性盖过实体行业属性，说明本轮大宗商品价格反弹，宏观情绪和资金面的推动占据主导作用。

　　预计年内大宗商品价格将迎来一段调整。

　　去年底至今，大类资产交易两条主线，美国经济衰退，中国内需复苏。当前市场充分定价国内经济修复以及美国经济软着陆。

　　从价格反弹高度上可以看出，当前商品市场对国内外两条交易主线已经给予极乐观的预期。

　　2月国内经济进入一个经济数据和政策真空期。海外方面，1月美国非农就业数据显示当前美国需求和通胀仍具韧性。国内复苏预期在2月缺乏直接有效的数据验证，而海外交易又有阶段性重回紧缩之势。在此情境之下，前期大宗商品做多情绪或在近期迎来调整。

　　周期视角下全球信用收缩，大宗商品仍面临一定价格压力。

　　后续商品基本面数据或有两点不及之前预期。

　　第一，海外通胀若未能按预期回落，海外资产定价或沿着“通胀超预期反弹——美联储超预期加息——经济深度衰退”这一反馈机制演进。

　　第二，国内实体增长修复节奏或偏弱，主因在于地产从金融端修复到实体投资企稳反弹需要时间，并且本轮地产面临阻梗及需要解决的问题也更加复杂。一旦商品去库速度不及预期，相关工业品价格也必然面临价格回调压力。

　　金融属性较强的早周期品种，或在下半年迎来结构性机会。

　　商品金融属性率先修复确定性更高，本质上是与今年美联储货币政策转宽紧密相关。这也意味着金融属性更强品种，例如黄金、铜等早周期大宗商品价格或最早迎来拐点。

　　今年我们认为比较确定的是不同大宗商品价格迎来分化

　　黄金和铜等金融属性较强的早周期品种，超额收益机会或更明显。

　　原油为代表的能源类商品更多表现为顺周期属性，全年价格下行压力较大。

　　偏向国内定价黑色产业链，相关机会需更多关注今年地产复苏数据兑现。若数据兑现节奏整体偏慢，那么黑色系价格，尤其是终端价格仍然会在强政策预期以及疲弱实体数据之间反复摇摆，做多波动率策略也许更为占优。

　　风险提示：地缘政治冲突发展超预期，经济发展趋势超预期，海内外货币政策超预期，数据统计或有误差。