长城证券-小鹏汽车~W-9868.HK-大众赋能带动营收增长，出海+技术战略布局前景可期-240530

　　事件：5月21日，公司发布2024年一季报。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】2024年第一季度，公司总营收65.48亿元，同比增长62.3%，其中汽车销售收入55.44亿元，同比增长57.8%；毛利率12.9%，较上季度增长6.7pct，较去年同期上升11.2pct；汽车销售毛利率5.5%，较上季度增长1.4pct，较去年同期上升8.0pct；季度归母净亏损同比收窄41.5%，Non-GAAP净亏损同比收窄36.2%。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）

　　X9拉动第一季度销售上升，产品矩阵丰富有望提振销量。第一季度，小鹏汽车销售收入55.44亿元，同比增长57.8%，共交付21,821辆车，同比上升19.7%，销售收入的同比大增主要得益于今年第一季度较高的交付量，年初上市的MPV小鹏X9在公司全部车型中连续三个月销售量第一，且在三月份销量具有大幅提升，是销售额同比上升的最大功臣，交付量环比下降的主要原因在于季节性因素及市场价格战加剧背景下，G6和G9交付量的下滑。汽车销售成本52.42亿元，同比上升45.9%。汽车销售毛利率5.5%，较上季度上升1.4pct，较去年同期上升8.0pct，同环比上升主要归因于成本降低和车型产品组合的改善，但部分增长被P5相关的存货减值及采购承诺的亏损所抵消，对本季度汽车销售毛利率产生了3.2个百分点的逆向影响。5月20日，小鹏汽车发布了MONA系列首款车型的车头预告图，新车为一款AI智驾汽车，定位紧凑型纯电轿车，售价在15万元左右，将在6月发布，并在三季度上市交付。四季度，公司还会上市一款全新B级纯电轿车。预期随着市场回暖，第二季度公司汽车销售将会较平稳过渡，第三季度随着新车上市交付，公司产品矩阵进一步丰富，新一轮产品周期开启，汽车交付量将会得到提升。第四季度上市的B级车预期拥有较高的毛利，有望带来公司汽车销售毛利率的提升。

　　公司与大众集团合作持续深化，技术服务收入补足经营毛利。第一季度，公司实现服务及其他业务收入10.04亿元，同比上升93.1%，环比上升22.1%；毛利5.41亿元，占当季公司全部毛利的64.1%；毛利率53.9%，较上季提升15.7pct，较去年同期上升24.3pct。与大众汽车集团合作形成的技术服务费计入财报大幅提振了当季服务及其他业务收入与毛利。年初以来，公司与大众集团的合作继续深化，继2023年7月26日和2023年12月6日公司宣布大众收购小鹏汽车4.99%股份及双方达成技术战略合作框架协议的相关公告后，公司于今年2月29日宣布与大众汽车集团签订平台与软件战略技术合作联合开发协议，双方将加速两款B级纯电车型的研发，同时对双方车型及平台的共用零部件进行联合采购。4月17日，公司与大众汽车集团正式签订EEA电子电气架构技术战略合作框架协议，双方将共同开发最新一代的EEA，预计将从2026年起应用在中国生产的大众汽车品牌电动车型，电子电气架构的合作收入将会在今年下半年体现。在市场激烈竞争，较难从交付中获取较高毛利的情况下，公司与大众汽车集团合作产生的技术服务收入给公司提供了稳定的现金流，保证公司健康的财务状况与其在市场中的技术领先地位，预期公司未来的合作相关收入大概率保持较稳定的增长。同时双方的合作加速了产品周期，加入大众供应链也将进一步降低公司汽车生产成本，公司新能源车业务毛利也有望得到进一步增厚。

　　国际化V2.0战略加速推进，跨国合作助力产品顺利出海。2024年，小鹏汽车国际化V2.0正式开启，小鹏汽车2024Q1累计出口销量达到2023年全年出口量的61.8%。与此同时，公司出海2.0战略加速推进，年初至今公司已宣布与亚非欧数国企业进行合作，进军当地市场，相关车型最快于第二季度上市交付。2月22日，公司宣布与阿联酋经销商集团Ali&Sons建立战略合作伙伴关系，小鹏汽车多款车型将于第二季度起在中东非五国上市并交付。3月26日，公司与泰国经销商集团Neo Mobility Asia建立长期战略合作伙伴关系，并计划于第三季度在新马泰地区开始交付小鹏G6的右舵版本。3月28日，公司宣布正式进入德国市场，并于5月开始在德国销售小鹏G9和小鹏P7的上市版车型。4月10日，公司与森那美汽车集团合作正式进军香港市场，部分车型预计第三季度开始交付。5月11日，公司宣布与澳大利亚TrueEV公司达成独家合作协议，正式进军澳大利亚市场。5月16日，小鹏汽车在巴黎举行小鹏G9上市发布活动，正式进入法国市场。公司今年的出海目标涉及超过20个销售网络，第二季度海外交付占比有望超10%，海外的出海情况符合预期。第二季度起，随着公司于海外各国逐渐开启上市交付，预计相应车型销量会有较明显增长，海外市场比重加大一定程度上也有助减小国内市场波动对销售的影响，公司销量稳定性有望得到增强。

　　端到端大模型国内首发量产，全球首发AI代驾满足“私人定制”。5月20日，公司于小鹏AIDay全量推送新的技术栈，公司实现了端到端大模型的国内首个量产上车，该模型由感知神经网络XNet、规控大模型XPlanner、大语言模型XBrain三个部分构成，并且进行三个网络联合训练，XNet的感知范围提升2倍，对非标准障碍识别能力提升至50+，XPlanner通过模型取代代码后，前后顿挫减少50%、违停卡死减少40%、安全接管减少60%，XBrain可读懂任何中英文文字，掌握各种令行禁止、快慢缓急的行为指令。小鹏XNGP端到端版已实现每2天一次内部迭代，智驾能力目标做到18个月提升30倍。公司同时推出AI代驾，是行业首个量产的“点到点”超长记忆领航智驾。基于自主学习能力，AI代驾仅需一次学习，系统便可生成定制化的驾驶路线，最多可存储10条记忆路线，每条路线最长100km。公司的技术正逐渐形成代际优势，领先的智驾水平和个性化能力可以满足更广阔客群的驾乘需要，叠加未来丰富的产品矩阵，共同促进公司新能源车销量的提升。

　　投资建议：相较于传统汽车，新能源汽车在节能环保，自动驾驶和智能座舱等方面的突出表现给消费者带来了更好的交通出行体验。然而随着新能源车在整体乘用车市场的渗透率不断提升，越来越多的车企将发展战略向这部分市场倾斜。因此，面对日益激烈的竞争，我们预测公司2024-2026年归母净利润分别为-83亿元、-47亿元、9亿元，维持“增持”评级。

　　风险提示：新能源车车型迭代升级较快、地缘政治风险、新能源车价格竞争压力升级、智能化程度有待提升。