浦银国际-阿里健康-0241.HK-费率改善带动FY24净利超预期增长，FY25净利有望维持高增速-240528

　　公司FY24收入/经调整净利分别同比+1%/+91%，受去年同期疫情相关产品销售高基数影响，收入增速相对平缓，但财年内公司有效控制履约费用率，带动经调整净利录得超预期的强劲增长。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】公司指引FY25收入增速≥15%，净利率提升至约5pcts（对应净利增速约+76%）。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）公司4-5月收入增长向好，我们期待中报上可更明确地看到收入增长回暖，维持“持有”评级，目标价4.0港元。

　　FY24经调整净利增速超预期，但收入增速受高基数影响稍缓。公司FY24收入同比+1%至人民币270.3亿元，增速平缓主要受FY23疫情相关产品销售高基数影响；但在收入增速较缓下，公司经调整净利同比+91%至人民币14.4亿元，增长强劲，主因：1）受益于自营业务中非疫情产品收入占比提升，毛利率同比+0.5pcts；2）履约费用率同比-2pcts，因公司年内优化仓储物流配送商并与其展开谈判，带动单均履约成本下降，并通过算法优化商品库存分布，减少仓网中网点数量。FY24收入分板块看：1）自营：收入同比+0.6%至237.4亿元，其中非疫情相关器械及保健品收入同比+>40%，但在FY23疫情相关品类高基数影响下，疫情相关品收入同比下降抵消了非疫情品增长；2）电商平台：收入同比+4%至23.3亿元，主要受益于GMV增长及新收购的广告审核业务带来的收入增量；3）医疗健康及数字化：收入同比+3%至9.6亿元，公司期内对长期盈利能力较低的业务进行优化，抵消了追溯码、慢病管理和小鹿中医收入增长。

　　FY25履约费用率有望继续优化，净利或维持高增长。考虑到FY25收入增长将不再受疫情相关销售高基数的影响，且4-5月收入增长趋势向好，管理层指引FY25公司收入增速≥15%。费用与净利层面，公司仍在和仓储物流供应商谈判，FY25履约费用率仍有继续优化空间，公司指引FY25净利润率将由FY24的3.3%提升至约5%（经调整净利率预计同样可提升1-2pcts），对应净利同比增速有望≥76%。

　　维持“持有”评级，目标价4.0港元：公司4-5月收入增长向好，我们期待中报上可更明确地看到收入增长回暖数据。基于1.9xFY25EPS（较过去三年均值低约0.5个标准差），我们给予公司目标价4.0港元，维持“持有”评级。

　　投资风险：医药电商竞争持续加剧；监管及政策风险；线下医疗资源拓展遇阻。