国投证券-中国广核-003816-台山恢复带来业绩弹性，高速审批提供成长空间-240328

　　事件：

　　公司发布2023年年报，2023年公司实现营业收入825.49亿元，同比下降0.33%；实现归母净利润107.25亿元，同比增长7.64%；实现扣非归母净利润106.13亿元，同比增长8.64%，随着核电装机投产公司业绩实现稳健增长，营业收入出现下降主要由于公司建筑安装和设计服务板块收入下降，但由于该板块毛利率低，对利润端影响较小。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】

　　装机投产叠加利用小时修复，公司业绩实现稳健增长：

　　根据公司公告，2023年公司实现上网电量1670.72亿千瓦时（不包含红沿河联营电站），同比增长6.8%，为公司业绩稳健增长的核心因素，一方面受益于公司红沿河6号及防城港3号机组分别于2022年6月和2023年3月投产，截至2023年底公司实现装机规模30.57GW，新增机组投产带来电量提升，其中防城港/红沿河电站上网电量分别同比增长40.2%/12.3%；另一方面受电力市场供需变化以及配合电网调度等方面影响2023年公司平均利用小时数有所提升，达到7522小时，较去年同期提升183小时。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）同时，受益于融资成本下降、负债结构调整以及偿还了2023年到期债务，压降财务费用9.26亿元，进一步带动公司实现业绩增长。

　　台山恢复带来短期业绩弹性，高速审批提供长期成长空间：

　　从短期看，过去几年公司业绩均受到台山核电停机检修因素压制，台山核电为三代技术EPR机型的全球首堆，1、2号机组分别于2018年6月和2019年6月建成投产，1号机组由于少量燃料棒破损于2021年7月至2022年8月停机检修，对公司业绩形成较大拖累。2023年一季度以来公司对台山1号机组进行换料大修，同时增加了部分检查和试验等相关工作，大修时间较长，因此2021-2023年台山核电分别亏损6.5/21.25/16.78亿元，对公司业绩形成压制，2023年11月，公司完成台山1号机组年度大修工作恢复并网发电，后续有望恢复正常运行，业绩制约因素消除，有望为公司今年带来较高业绩弹性。同时，2024年公司计划新安排18个换料大修（包括4个十年大修和1个首次大修），2022年受台山1号影响大修时间较长，达到920天，2024年大修天数有望大幅下降，进一步提升公司平均利用小时数。从长期看，核电维持高速审批为公司提供长期成长空间，核电安全性提升叠加长期能源结构转型需求，2022年以来国常会连续两年核准10台机组，目前公司（含集团委托管理）在建及筹建机组达到11台，2024/2025年将分别投产1台，后续有望每年投产2台，充足的在建机组及核电高速审批趋势下公司业绩有望实现稳健增长。

　　业绩稳健的优质类债资产：

　　从电价端看，2023年公司平均上网电价为0.423元/kWh，同比增长0.8%，总体电价基本持平，由于广东及其他公司核电所在省份均出台核电市场化电价政府回收机制，公司核电平均电价基本与核准电价持平，受火电市场化电价波动较小；从电量端看，核电具备优先调度权且不受自然资源影响，电量确定性较强；从成本端看，核电折旧成本占比较高，虽铀燃料现货价格出现较大涨幅，但公司燃料主要来自控股股东，受现货价格波动影响较小。公司是稀缺的兼具业绩稳定性和长期成长性的电源类型。同时公司具备优异现金流，2023年实现经营活动现金流净额331.2亿元，净现比达到1.94。随着国内经济逐步从高速成长期步入成熟期，同时在当前市场波动下公司作为优质类债资产具备较高防御属性。

　　投资建议：

　　在不考虑集团核电项目资产注入的情况下，我们预计公司2024-2026年的收入分别为917.90亿元、952.85亿元、958.14亿元，增速分别为11.2%、3.9%、0.4%，净利润分别为124.86亿元、127.17亿元、128.8亿元，增速分别为16.4%、1.9%、1.3%。集团在建/筹建核电机组达到6台，承诺最晚不迟于核电项目正式开工建设日之后的五年内注入上市公司，若考虑集团资产注入公司业绩有望维持稳健增长。维持买入-A的投资评级，给予2024年18xPE，6个月目标价为4.5元。

　　风险提示：核电审批进度不及预期、项目投产进度不及预期、安全生产风险、下游用电需求不及预期、电价下降风险。