德邦证券-2024年1~5月工业企业利润数据点评：1~5月规上工企盈利同比增速小幅回落-240628

　　核心观点：1-5月规上工企盈利同比增速小幅回落，或主要受利润率同比下降影响。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】制造业尤其是高技术相关的装备制造业盈利增长较快，公用事业涨价带动相关行业盈利高增，盈利压力主要集中在原材料制造业，其中结构亮点体现在有色价格上涨带动相关加工业盈利大增。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）向前看，出口走势积极和全球科技周期上行有望持续支撑装备制造业盈利增长；经济结构转型过程中地产的贡献下降或导致弱补库持续，其中外向型行业补库动力或较强。

　　事件：2024年6月27日国家统计局发布5月份工业企业利润统计数据：国家统计局数据显示，1-5月份，全国规模以上工业企业实现利润总额27543.8亿元，同比增长3.4%；5月份，规模以上工业企业实现利润同比增长0.7%。

　　量价因素：价格跌幅收窄与量的涨幅下降基本相抵，利润率同比下降或是5月利润增速下滑主因。1-5月规上工业企业实现利润总额同比增长3.4%，较1-4月下降0.9个百分点；5月规上工业企业实现利润同比增长0.7%，较4月下降3.3个百分点。从“量-价-利润率”三因素模型来看，影响5月单月利润增速下滑的因素主要来自于利润率同比下降，我们估算5月工业企业利润率在5.95%，较去年同期低0.2个百分点，同比降幅约3.3%，基本与5月单月利润同比增速较4月的降幅相等；价格方面，5月PPI同比下降1.4%，较4月降幅收窄1.1个百分点；量的方面，5月工业增加值同比增长5.6%，增速较4月下降1.1个百分点，量价因素的影响基本相抵，5月利润增速下滑主因或是利润率同比下降。

　　向前看，量的因素预计仍是利润支撑；价格因素预计短期仍有波动，预计下半年整体降幅收窄；利润率的因素预计拐点将近，下半年企业利润增长或好于上半年。去年下半年十大行业稳增长政策效能持续释放，带动工业增加值增速回升，预计下半年工业增加值仍将维持较高增速，支撑利润增长；在黑色、有色价格环比上涨带动下，5月PPI降幅明显收窄，虽然季节性因素影响下PPI短期内可能仍有波动，但预计下半年PPI整体好于上半年，也将对利润增长有所利好；受企业盈利的季节性因素影响，5-6月往往是上半年企业利润率高位，去年5-6月利润率上升较快，在高基数因素下预计短期利润率同比仍可能拖累利润增长，但预计下半年利润率对利润增长的影响整体好于上半年。

　　行业结构：制造业、公用事业盈利增速虽边际下滑但仍在较高水平，采矿业盈利降幅仍不小。分行业来看，1-5月多数行业实现利润增长，41个工业行业中，32个实现利润正增长，7个利润下降，1个（黑色冶炼）亏损幅度同比扩大，1个（燃料加工）较上年同期由盈转亏。制造业中，原材料制造业利润降幅继续收窄，消费品制造业利润增速继续攀升，装备制造业利润增速边际回落但仍在相对高位。国家统计局数据显示，1-5月份，装备制造业利润同比增长11.5%，增速高于规上工业8.1个百分点，拉动规上工业利润增长3.6个百分点，是今年以来推动规上工业利润增长贡献最大的行业板块。

　　装备制造业利润增速较快的背后或主要有出口走势较好和全球科技周期上行两大因素。上半年汽车、机械等产品出口增速较高（详见《出口再度回升，继续保持乐观——2024年5月进出口数据点评》），带动汽车、运输设备等行业利润增长较好；全球科技周期上行，半导体景气上升，在此轮人工智能科技革命中，全球底层算力的需求迅速增长，科技革命的底层算力需求与全球半导体周期紧密相关，也会带动相关设备和零部件产品的增长，受此影响通信电子行业1-5月利润实现50%以上同比增长。此外，大规模设备更新有助于提升生产经营效率，也对盈利增长有积极作用。

　　受5月有色金属价格上涨影响，1-5月原材料制造业利润降幅继续收窄。其中钢铁行业5月实现利润95亿元，扭转连续3个月当月净亏损局面；有色金属冶炼加工业1-5月利润累计同比增长80.6%，增速较1-4月加快24个百分点。基础原材料价格走势驱动因素不尽相同，我国钢铁产能充足，也是主要钢铁消费国，黑色金属主要是国内需求+国内供给定价，而有色金属涵盖范围较广，以铜为例主要是全球供给+全球需求定价，外需保持韧性也是导致上半年有色金属价格走势强于黑色金属的主要原因。向前看，考虑铜矿开采成本逐年上升、消费电子和能源转型支撑铜价需求支撑铜价、“强美元”走弱预期亦对铜价存在支撑，此外，新增铜需求主要来自新兴市场国家，如印度等新兴经济体在加速基建发展的过程中对铜的需求增多，未来或仍存在涨价空间。

　　消费品制造业盈利整体较好，多数行业实现两位数以上盈利增速。除装备制造业引领工企盈利增长、部分原材料行业盈利增长亮眼外，1-5月消费品制造业盈利增长也较好，13个子行业全部实现盈利正增长，其中8个行业实现两位数以上盈利增速，消费业态不断创新、新的消费需求不断开拓对消费品制造业盈利增长形成有力支撑，盈利改善也有助于高技术制造业等新动能的形成。此外，消费品以旧换新对消费需求也起到提振作用，支撑消费品制造业盈利增长。

　　公用事业涨价驱动盈利增长：4月以来部分公用事业产品密集调价，涨价逻辑驱动了公用事业行业盈利增长。1-5月电力、热力生产和供应业和水的生产和供应业利润累计同比均实现两位数以上增长，我国公用事业长期价格较为亲民，调整频率较低，或存在一定涨价空间，本轮涨价或将带动公用事业行业全年利润增长较快。

　　库存周期：弱补库持续。5月工企产成品名义库存增速继续回升，较4月上升0.93个百分点至4.12%，但受5月PPI降幅较4月明显收窄影响较大，用PPI调整后的实际库存观测，5月工企产成品实际库存增速小幅回落，较4月下降0.24个百分点至5.60%。去年下半年以来，名义库存增速和实际库存增速均在触底后低位波动，回升幅度较小，并没有形成一轮显著的补库周期。企业补库主要受对需求端的预期影响，从需求端看，经济结构转型的过程中需求端也会经历部分旧需求下滑、新需求兴起的变化，这也会增加企业预期需求变化的难度，随着地产在整体经济中的占比、贡献率下降，传统的地产上下游需求的稳态中枢或将有所下降，也就可能导致相关行业体感中需求增长缓慢，进而导致补库意愿不高。向前看，在经济结构转型过程中的消费业态变革完成前，弱补库的现象可能持续。而短期来看，受益于出口走势积极，外向型行业补库动力可能更强。

　　风险提示：（1）宏观政策力度不及预期；（2）物价走势出现超预期变化；（3）国际地缘政治风险影响全球供应链稳定。