中泰证券-大类资产配置框架研究系列之三：资产配置深度报告，基于普林格时钟框架，中美的行业轮动规律有哪些共同特点？-230318

　　报告导读：在我们发布的资产配置框架系列第二篇报告《以普林格时钟为鉴，我们如何搭建资产配置模型》中，我们参照普林格时钟构造了适合我国国情的大类资产配置模型。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】本文属于资产配置框架系列第三篇，我们沿着已有的资产配置框架，去探讨基于这个大框架下的板块轮动规律，旨在给投资者更加精准的板块配置建议。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）本文的亮点在于从实证角度去验证中美两国的板块轮动规律并挖掘板块轮动背后的逻辑链条。目前而言，我们已经形成了主观为主、量化为辅，将资产配置与行业配置有机结合的投资时钟框架。

　　一、普林格时钟对于美国板块轮动的探究

　　普林格对于板块轮动主要聚焦于研究11个板块。分别是：公用事业板块、电信板块、金融板块、运输板块、日常消费板块、可选消费板块、医疗保健板块、技术板块、工业板块、原材料板块和能源板块。普林格板块分类中选择标准普尔的分类方式。经济板块于行业指数的主要发布者分别是标准普尔、MSCI、穆迪公司以及道琼斯，普林格在板块轮动中主要是采用的标准普尔的分组方式，因为其拥有悠久的历史。

　　美国具有一定的板块轮动规律。由以利率敏感型和防御型板块为代表的经济周期早期的领导行业，逐步过渡到像可选消费品板块、医疗保健板块和技术板块（主要指计算机）这样的经济周期中期的领导行业，而像工业板块、原材料板块和能源板块这样的收益驱动型的经济周期后期板块出现在最后的阶段。同时，普林格也强调，该行业轮动规律只是基于历史数据，而不是对于未来预测的保证，并且更多是从一个相对视角，而不是从绝对视角出发的。

　　美国板块轮动规律的背后逻辑来源于经济周期的波动。经济周期会经过一系列按时间顺序发展的经济事件，而在不同的经济周期阶段总有适合于在该阶段投资的不同资产类型。这个过程能够通过将股票市场划分为10个左右这样的板块而得到延伸，每个板块都能从经济周期的特定阶段受益。

　　普林格六阶段的美国市场实证表现如何？

　　阶段I：阶段I发生于经济周期开端的时候，那时利率和股票价格都在下行阶段，处于我们说的“债牛股熊”的阶段。然而，利率敏感型和防御型经济板块的股票在这个阶段会表现出较高的相对收益。公用事业板块、银行以及房地产板块就属于利率敏感型，而日常消费品就带防御性质

　　阶段II：对于股票市场而言，阶段II可谓是个黄金阶段。经济周期中期的领导行业相比于其他的行业表现得都更为出色。可选消费、技术板块在该阶段相比阶段I有质的飞跃。交易建议而言，交易者应该对该板块予以更多的关注，在阶段I的时候就开始着手准备在该板块上投入高于平均水平的头寸，直至阶段II最终到来。

　　阶段III：对于所有行业来说，该阶段是个获利的阶段，但是开始呈现出收益驱动型板块的表现逐步增强的趋势。技术、工业以及基于资源的板块被称为经济周期的后期领导板块或者收益驱动板块。

　　阶段IV:该阶段收益向经济周期中后期领导行业倾斜。技术、可选消费品、原材料、能源板块表现也比较突出。

　　阶段V:该阶段属于轻指数、重结构的阶段。原材料、能源等上游板块是经济周期后期的领导行业能获得较大的超额收益。除了日常消费品板块之外，对于大多数经济周期早期的领导行业来说，阶段V都是个遭受损失的阶段。

　　阶段VI:该阶段处于股票熊市，建议整体降低股票仓位。在这个阶段整体上损失最小的经济板块分别有在经济周期早期领导行业中的公用事业板块和电信板块以及在经济周期后期的领导行业中的能源板块。

　　二、普林格时钟在国内的板块回测结果如何？

　　我们如何划分风格板块？我们将申万行业分为7大板块：周期包括石油石化、有色金属、建筑装饰、基础化工、建筑材料、钢铁、煤炭以及二级行业中的造纸与工程机械；稳定包括公用事业、交通运输、电信运营商；TMT主要包括电子、计算机、通信（不含电信运营商）、传媒；消费包括社会服务、美容护理、商贸零售、家用电器、食品饮料农林牧渔、纺织服装以及不含造纸的轻工行业；先进制造主要包括电力设备、国防军工、汽车和、环保以及不含工程机械的机械设备板块；金融地产主要包括银行、房地产以及非银金融；医药医疗由于比较特别，且其兼具成长性与价值性，将其单独划为一块。我们对行业划分的特点是比较细致，若某些申万一级行业中的子行业分别属于不同的风格的话，我们会将其拆分到合适的风格中。如轻工制造里的造纸相较于其他子行业具有明显的周期股票的特征，我们便将其单独拿出来放在周期风格中，而其他子版块仍然属于消费风格。

　　我国的行业轮动规律如何？和美国有哪些相同与不同？

　　我国板块轮动的基本规律可以概括为：在经济上升阶段，汽车、房地产等先导性行业的上升，将逐步带动机械装备制造、钢铁、化工、有色、建材等中游投资品的兴起，并将传导到煤炭、石油、电力等上游能源原材料行业，最后传导到防御板块后再开始新的一轮周期。

　　和美国行业轮动规律相比，大体的规律是完全一致的，都是从下游逐渐传导到中游再到上游。就板块而言，医药板块的表现类似度很大，都是在各阶段都有一个不错的超额表现，但是在权益普涨的阶段3反而相对收益最低。美国能源板块更加聚焦于上游，而我国板块的定位更偏中下游如申万石油石化行业。美国的公用事业板块是利率驱动型，而我国公用事业板块明显更偏向防御特征。另外我国的食品饮料行业更偏可选消费的特征，美国食品行业偏向日常消费。

　　基于普林格六阶段的行业轮动实证结果如何？

　　A股市场（以沪深300为锚）及六大风格板块在普林格时钟的六阶段中平均年化收益率方向基本一致。其中，阶段2（复苏初期）、阶段3（复苏末期）、阶段4（过热初期）全板块收益率均为正，阶段1（衰退期）全板块收益率均为负，阶段5（过热末期）除煤炭、通信外全板块收益率均为负，阶段6（滞涨期）除电力设备、银行外全板块收益率均为负。

　　分阶段来看：

　　阶段1：收益率前五行业为食品饮料（-7.09%）、农林牧渔（-7.26%）、社会服务（-7.65%）、美容护理（-12.67%）、医药生物（-12.77%），多为消费板块；后五行业为钢铁（-38.33%）、电信运营商（三级行业）（-28.96%）、造纸（二级行业）（-28.08%）、有色金属（-27.83%）、商贸零售（-26.06%），多为周期板块。

　　阶段2：收益率前五行业为电信运营商（三级行业）（+65.98%）、建筑材料（+64.15%）、电子（+55.25%）、工程机械（二级行业）（+52.88%）、美容护理（52.88%）；后五行业为煤炭（+2.06%）、非银金融（+2.87%）、钢铁（+14.45%）、银行（+14.81%）、石油石化（+15.03%），规律上来看多为周期和金融板块。

　　阶段3：收益率前五行业分别为有色金属（+373.09%）、房地产（+327.69%）、综合（+319.98%）、煤炭（+300.46%）、电子（+299.36%）。由于该阶段历史时间持续很短，复盘数据或存在着波动剧烈的现象，但可以明显看出收益驱动型板块有着逐步增强的趋势。

　　阶段4：收益率前五行业为有色金属（+55.62%）、食品饮料（+51.26%）、煤炭（+50.73%）、美容护理（+48.58%）、社会服务（+45.87%）；后五行业为通信（不含电信运营商）（+11.31%）、传媒（+21.38%）、公用事业（+24.86%）、电信运营商（三级行业）（+27.61%）、交通运输（+28.08%）。该阶段收益向经济周期中后期领导行业倾斜，资源品板块中的有色金属、煤炭以及可选消费中的美容护理、社会服务表现非常优异。

　　阶段5收益率前五行业为电信运营商（三级行业）（+23.18%）、通信（不含电信运营商）（+9.15%）、煤炭（+8.62%）、造纸（二级行业）（-0.64%）、钢铁（-1.53%），多为周期板块；后五行业为轻工制造（不含造纸）（-36.08%）、社会服务（-36.08%）、汽车（-35.46%）、国防军工（-32.74%）、环保（-31.92%），多为先进制造和消费板块。复盘下来的结果和我们是基本吻合的，本阶段权益整体表现不佳，沪深300的跌幅在20%的水平。上游资源股为代表的煤炭表现十分强势，值得注意的是，申万行业中的石油化工更偏中下游属性，原材料涨价对其利润反而有侵蚀。

　　阶段6收益率前五行业为电力设备（+1.17%）、银行（+0.12%）、社会服务（-0.46%）、房地产（-2.58%）、国防军工（-2.93%）；后五行业为煤炭（-30.94%）、非银金融（-29.74%）、纺织服饰（-27.93%）、钢铁（-26.55%）、交通运输（-25.92%）。在本阶段，除了电力设备和银行能取得些许正收益，其他板块跌幅较深，故我们建议在这一阶段大幅降低权益的仓位。

　　三、传导机制背后的逻辑如何？

　　板块轮动有两大传导机制：

　　1、利率主导的资源产业链传导

　　商业周期波动的最关键动力之一是利率（资金成本）的变动。利率的下降，会使可支配收入相对提升，从而刺激对可选消费的需求，这种上升的趋势会沿着产业链向上不断延伸。由于贷款利率降低，会在一定程度上刺激汽车、房地产等具有可选消费性质的行业，这些也被称为利率敏感性行业。这些行业可以带动中游的一些行业如有色、钢铁、化工等原材料行业，继而又带动上游的采掘、电力、煤炭、石油、交通运输等能源及运输行业。房地产行业可带动的上游行业则更多。影响产业链最近的是建筑材料、建筑施工、工程机械、耐用品等行业。进而也可以带动上游的资源类行业如钢铁、有色、化工、采掘、煤炭等行业。我们在上文里得到的行业轮动规律主要是基于该逻辑。

　　2、财政、货币政策支持下的高科技、基建产业链

　　财政政策和货币政策的调控是重要的逆周期调节手段，作用到具体的行业上也是非常强劲的驱动力。政府实施扩张性的财政和货币政策，是调控经济的重要手段。财政与货币政策对行业发展的直接支持或鼓励手段通常包括两方面：通过增加财政支出与发行专项债、运用结构性货币政策以及财政贴息工具鼓励某些领域的发展与创新。

　　风险提示：模型测算偏差风险；历史数据较少导致回测结果有偏差；研报使用信息数据更新不及时风险。