华西证券-化债以来，城投再投资风险已成主要矛盾-240611

　　城投债净融资转负，3.5%以上票息占比压降四分之一

　　2023年“一揽子化债方案”落地实施以来，城投债净融资明显缩量，主要受到期量较大拖累，私募债、低主体评级、区县级等票息更高的品种净融出更多。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】2024年1-5月，非重点省份净融资规模同比大幅减少，重点省份合计净融资为负。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）价格方面，城投债发行票面利率在2024Q1完成从3.5%以上到3%以下的过渡。分区域来看，重点省份和非重点省份城投债发行票面利率的差距已大幅缩小。随着新发债券发行利率的下降，3.5%以上票息城投债占比已压降四分之一。

　　城投新增信托和融资租赁断崖式下降

　　资管新规后，城投信托融资逐渐减少，2024年1-5月断崖式下降。分区域来看，重点省份城投已基本不新增信托融资，非重点省份新增信托融资数量也大幅减少。融资租赁方面，2024年以来新增数量也大幅减少，重点省份压降更为明显，1-5月新增融资租赁数量较2023年同期下降70%，多数省份仅有1-3笔，非重点省份新增数量也压降了近20%。

　　城投点心债发行增加，美元债发行维持低位

　　2024年以来，城投点心债发行量仍保持增长，1-5月发行数量和金额分别为122只、584亿元，较2023年同期增长56%、20%。城投美元债发行规模2024年仍在低位，1-5月发行数量和规模分别为44只和69亿美元，均远远不及2021-2022年水平。

　　再投资风险已成主要矛盾，拥抱城投债长久期时代

　　城投各融资渠道基本都呈现收缩状态，信托和租赁更是在2024年以来大幅压降，而这些资金在到期后仍有配置需求。在全国化债的大背景下，城投债的再投资风险已经大幅高于短期内发生违约的风险，并且这种资金欠配的压力短期内难以缓解，主要体现在量和价两个方面。首先是城投类资产寻找增量依然困难，而未来几个月城投各类型资产到期后的再投资压力较大，与此同时，负债端的增量资金还在不停的流入。收益方面，达到业绩基准要求的难度越来越大，仍然有46%的产品业绩基准下限在3%以上，合计规模约8万亿元。而目前却只有约8%的城投债收益率高于3%，规模仅1.1万亿元。因此，我们建议投资者拥抱这个长久期时代，城投债短久期票息时代或一去不复返。

　　风险提示

　　财政收入大幅下滑；城投政策收紧；负面事件超预期。