民生证券-三季度行业信息回顾与思考：经济预期的“彷徨与挣扎”-231007

　　三季度行业信息回顾：

　　7月：经济探底回升，政策回归主场。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】生产端，生产淡季磨底，环比优于季节性，经济的内生力量悄然回升。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）消费端，商品消费与服务消费的“冰火两重天”。7月服务消费超预期修复，而商品消费受居民预期偏弱以及6月大促前置购置需求影响，普遍走弱。政策端，以地产、金融为代表的传统经济的政策重要性显著提升。市场走势来看，疲弱的经济数据难抑政策带来的预期修复。7月市场先抑后扬，积极布局政策增量方向，地产、金融普遍走强。相反，以人工智能为代表的主题投资整体回调。

　　8月：经济韧性较优，市场悲观情绪宣泄。生产端，淡季不淡，内部表现分化。消费端，服务消费延续强势表现，商品消费超预期回暖。政策端，8月下旬政策密集出台，致力于稳定经济增长与市场投资信心。市场走势来看，8月A股市场持续回调，市场更多体现投资者的悲观情绪宣泄，而非当下基本面的理性反馈。结构上，上游能源与资源板块韧性较优。

　　9月：经济的回升开始。生产端，旺季传统工业生产边际改善，新能源生产改善尚不明显。消费端，政策助力消费修复，服务消费热度不减，商品消费稳步改善。政策端，9月政策主线未变，稳定经济增长与市场投资信心。从具体内容来看，更多是对前期政策的补充和细化。市场走势来看，9月市场开始正视基本面的韧性，预期边际好转。结构上，上游能源与资源板块继续受到投资者的青睐。

　　三季度行业信息思考：

　　思考一：今年“金九银十”的旺季成色如何？内生动能平稳叠加政策效用兑现，“金九银十”旺季经济边际回升趋势无虞，成色有待验证。生产端，9月前四周多数行业开工率上行。精铜杆、纯碱、聚氯乙烯9月前四周平均开工率环比8月分别+2.2ppt、+2.6ppt、+2.8ppt。然而相较于今年“金三银四”的旺季表现来看，以上行业的开工率水平大多弱于3月而强于4月。考虑到4月生产端已处于旺季提前离场、产需环比回落的阶段，对比来看，今年9月生产端旺季改善斜率或相对平缓。消费端，商品消费仍面临潜在扰动。汽车方面，9月汽车销量的稳健增长部分源于各地新一轮地方补贴与厂商三季度末冲量共发力，这或意味着10月部分汽车购置需求已在9月提前兑现。家电方面，10月份国内空调内销排产同比-6.1%，显著转弱。另外，考虑到今年以来消费者的消费习惯，部分商品需求或将集中在“双11”释放，对9-10月需求形成扰动。

　　思考二：“渗透率提升”的主角一定是新兴产业吗？今年以来，以新能源、培育钻石为代表的新兴行业“渗透率提升”逻辑的驱动力开始下降。如动力电池排产持续低于预期；光伏组件、逆变器出口3季度以来显著走弱；培育钻石进出口持续位于负增长区间。相反，以原油、煤炭为代表的传统能源与资源的消费增速持续上行，相对于经济增速出现背离。在过去10年与中美经济最相关的铜和油需求呈现的这一属性的消失可能意味着某种结构的调整：在过去对于实物世界长期需求下降，大宗商品消费总额/GDP已经大幅下降，当下由于占比的降低，叠加能源转型、重建供应链等因素，实物部分需求重新上升。大宗商品在经济中开始具备“渗透率提升”的逻辑。

　　思考三：三季度政策密集出台的领域支持力度如何？一方面，以地产为代表的传统经济的重要性重回政策视线，逆周期支持力度显著提升；另一方面，经济转型依旧是政策跨周期的长期鼓励方向。整体上，三季度政策呈现两点特征：1）与总量经济关联度更高的传统经济方向：房地产、金融领域的鼓励幅度显著提升，目标在于稳定经济和提振信心。2）代表经济结构转型的方向：消费、新能源、数字经济板块继续获得政策的跨周期支持，但支持力度未到政策决定论需要的强度。

　　总结与展望：回顾三季度行业信息，政策对以金融、地产为代表的传统经济鼓励幅度显著提升。在经济内生增长动能企稳回升，逆周期政策持续发力的背景下，三季度传统工业、基建投资需求表现较优。相对而言，以新能源为代表的先进制造业修复在波折中前进，而数字化领域更多在政策培育期。盈利来看，PPI在6月触底后连续两个月的同比抬升正式确认了Q2产业链降价去库行为的结束，伴随需求持续修复、工业生产积极性回升，上游资源的相对瓶颈仍然明显。

　　风险提示：稳增长政策落地不及预期；海外输入性通胀超预期；数据基于公开数据整理，可能存在信息滞后或更新不及时、不全面的风险。