中证鹏元资信评估股份有限公司-专题研究：化债背景下，债券转售带来的时间与空间-240320

　　主要内容：

　　当前，城投债回售情形增加，部分选择转售。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】本文将分析转售债券特征，探讨转售的影响和意义。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）

　　转售债券特征：（1）转售定义。债券转售，源自债券回售业务。债券回售条款，倾向于保护投资者权益，但回售条款通常与调整票面利率条款一起使用，此方式将降低投资者的选择空间。债券转售，是在回售基础上，是对回售债券的二次销售。转售，并不会带来债券注销，从而间接延长回售债券的期限，降低当期偿付资金压力。转售分为私下转售和程序转售。（2）程序转售流程。2023年10月，沪深交易所分别发布最新的指引，较之前的文件有所简化，同时增加借新还旧情形下的相关要求。即当新债券规模约定偿还回售款项的规模大于拟偿还债券的实际回售规模时，不得实施转售，反之，可对超额部分进行转售。

　　转售债券特征分析：以2019-2024年3月8日之间的转售债券为样本。（1）转售债券规模维持相对高位，转售规模占比持续下降，2023年为15%，实际转售率持续上升，2023年为62%。（2）转售债券集中在公司债和私募债，数量占比占比分别为32%和63%，转售规模占比分别为41%和55%。2024年中期票据小幅增长。（3）转售债券集中在城投公司，2022年来城投公司债券数量占比持续增长，2023年为53%，2024年为67%；转售规模占比持续在60%以上。2024年来，区县级城投债券数量占比同比上升7.5个百分点，但转售规模占比大幅下降至7.3%，原因或包括化债支持资金额度有限，另一方面，一定程度上或表明低级别企业转售难度提升。（4）转售债券主体以高级别为主，2023年AA+级以上主体的债券占比66%。从各级别实际转售率看，除AAA级外，2023年其他级别呈现明显上升。（5）2020年来，随着化债政策的推出以及市场利率下降，提前偿还债券数量增加，利率下调比例上升。相比城投债，非城投债的利率下调占比更高。从利率调整幅度看，城投债极端下调数量在下调总数中的占比明显高于非城投债。（6）在样本中，平均实际转售率呈现逐年上升趋势。2019-2022年，不论利率上调还是下调，实际转售率都较利率不变时上升，其中利率下调的影响更大。2023年利率调整对平均实际转售率的差异度影响削弱，利率下调占比下降，在平衡回售兑付压力和存续付息压力下，城投债市场呈现出“高回售率+高转售率”的特征，有偿债资金的主体在主动收缩债券，存在偿债压力的主体选择“回售+转售”，2024年利率下调占比上升，上述特征加强，一定程度上反应持有人对城投债的偏好。

　　转售的意义和影响：（1）发行人。可以叠加利率调整条款，提高发行人主动管理负债的能力，同时，不会注销债券额度，即可实现债务期限的延长，避免再融资的不确定性。此外，在2023年沪深交易所发布的4号文和3号文中，鼓励发行人综合运用债券购回、回售转售、债券置换、债转贷等方式进行债务管理。转售相对于持有人会议审议展期议案更市场化，包括流程、转售价格等方面。（2）投资人。目前，高收益资产匮乏，城投债以借新还旧为主，投资需求大于供给。一般，弱资质开展转售的意愿更大，会出现折价转售。虽然转售债券存在一定风险，不过对于投资人来说，提供了投资城投债的机会，同时可以赚取一定差价。对此，需要甄别信用风险，可以参与有专业担保公司参与的债券。

　　当前，不论是城投公司还是非城投公司，再融资均存在一定压力。转售，给了发行人“二次融资”的空间，尤其是弱资企业，以及市场投资城投债的机会。不过，从趋势看，弱资企业转售的难度也较高，后续折价转售或有所增长。同时，在低利率背景下，利率下调仍会是回售期主要选择，叠加债务压力，城投债“高回售+高转售”的特征或进一步加强。未来，针对转售的相关政策或进一步完善，以降低信息不对称风险。