平安证券-化工新材料行业氟化工系列（一）：制冷剂，总量管控落地，长景气周期将开启-231114

　　萤石：世界级稀缺资源，长期供应趋紧。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】萤石是世界级稀缺的不可再生资源，先后被中国、美国、欧盟、日本等纳入战略性矿产。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）我国是萤石的最大生产消费和进出口国，资源储量丰富、禀赋优越，产量占全球60%以上。早期经营管理较粗放，以中小型民营企业分散运营为主、集中度低，17年以来大量小型企业因环保安全、开采量不足等问题而出现减停产甚至出清；前期大量开采导致我国储采比较全球平均水平偏低，优质萤石资源稀缺性逐步凸显；随着萤石矿开采和出口的保护性政策相继颁布，萤石原料供应或将持续趋紧。

　　制冷剂：配额落地在即，涨价周期开启。一代制冷剂于2010年在全球范围内淘汰并禁产；二代制冷剂-发达国家已近完全淘汰，发展中国家配额持续削减；主流的三代制冷剂-主要发达国家即将进入配额削减第二步（2024年产量累计-40%），以我国为代表的发展中国家将于2024年冻结生产和使用总量，目前我国配额管控方案已正式发布，基准线设立符合预期，整体配额调整方案紧中有松。2020-2022为三代制冷剂配额竞争期，头部企业通过大幅扩产争取更大配额，市场呈供应过剩局面，总量管控落地后，企业将进行量上的调整，远期供需格局将逐步改善，根据我们测算，2022-2025年我国制冷剂总供应过剩量分别为27.6、16.5、16.1、8.9万吨，将呈逐年收窄趋势。

　　投资建议：氟化工-制冷剂产业链中，萤石资源利润最厚、原料氯化物和中间品氟化氢次之、制冷剂扭亏为盈；因制冷剂成本中70%以上由直接材料构成，自产原料企业成本优势明显，头部企业以上下游一体化发展实现利润最大化；此外，制冷剂总量管控落地，后续结合产量和申请量进行的额度分配实施，三代制冷剂规模领先的企业将受益。综上，建议关注拥有多个优质单一型萤石矿的上游龙头-金石资源；深化氟化工产业一体化布局、国内唯一拥有一至四代含氟制冷剂的龙头企业-巨化股份；氢氟酸完全自给、主流制冷剂规模领先的三美股份；自有萤石资源并自供原料、R32等主流三代制冷剂产能扩张、并加码高附加值含氟聚合物和四代制冷剂的永和股份。

　　风险提示：1、供应过剩的压力：前期企业为竞争配额大幅扩产致市场产能过剩，中短期供应压力有延续的风险；2、下游需求不及预期的风险：终端空调、冰箱、汽车等需求若处持续疲软状态，则对氟化工制冷剂产业可能造成较大不利影响；3、原材料价格大幅波动的风险：若上游原料价格大幅波动，则会对中下游产品利润造成一定影响。