华金证券-工业企业利润点评：PPI改善为何未能带动企业利润向好？-240627

　　投资要点

　　5月工业企业利润增速明显回落，原因有二：一方面PPI虽跌幅显著收窄但营收改善幅度较小，另一方面货币政策向中性区间收敛限制了费用率进一步下行的空间。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】5月工业企业利润累计同比3.4%，单月同比未延续4月的显著改善，逆转为大幅回落3.3个百分点至0.7%，为近十个月次低。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）主要拖累来自两方面：1）在房地产风险和地方债务风险加速化解、企业和居民内生借贷需求放缓、银行净息差受前期连续宽松政策持续压降的背景下，货币政策于二季度开始向中性区间收敛，市场降息预期连续落空，企业财务费用难以进一步压降，5月累计费用率大幅上行至8.38%，较去年同期上行更快。2）PPI跌幅明显收窄过程中工业企业营收同比上行0.5个百分点至3.8%，但营收改善幅度弱于价格，工业品内需尚未走出底部区间。受上述两大因素拖累，即便原油价格下跌令营业成本增速未明显上行，对利润增速形成一定支撑，也未能推动单月利润增速向好。

　　煤价上行带动采矿业利润跌幅收窄，制造业和公用事业利润累计增速却小幅下行，上、下游制造业局部改善。三大工业行业中，受煤炭价格小幅上行带动，采矿业5月累计利润同比跌幅收窄2.4个百分点至-16.2%。而制造业、公用事业累计利润同比却分别下行1.7、7.4个百分点至6.3%、29.5%，显示两者生产成本小幅抬升但需求并未明显改善的利润再分配效应。制造业内部，上、下游部分行业呈现局部改善，与煤价高度正相关的钢铁行业5月扭转了连续三个月的净亏损局面，产品价格上涨也大幅推升有色金属累计利润同比24个百分点至80.6%；与此同时，受电子产品内需持续较高增长和汽车前期维持较高出口增速等的拉动，计算机电子通信设备和汽车行业利润分别大幅增长56.8%和17.9%。

　　PPI改善是成本推动型而非需求拉动型，产成品库存实际同比在年初以来连续数月温和改善之后再度拐头向下，现阶段消费和投资有效内需相对不足仍对潜在补库存力度形成压制。5月产成品库存同比再度上行0.5个百分点至3.6%，达近一年高位，但扣除跌幅明显收窄的PPI价格因素后，实际同比增速未能延续年初以来的温和改善势头，转而拐头向下0.6个百分点至5.1%，本轮补库存周期之始即有所波折。5月PPI较大幅度的改善主要呈煤炭价格为代表的成本推动型特征，而非下游制成品价格拉动为主的需求拉动型特征。本轮库存周期的底部实际增速，本来就较此前两轮周期底部更高，加之房地产周期下行、地方债务风险加速化解，投资和消费有效内需相对不足，新一轮补库存周期的力度和对工业企业利润的潜在拉动都将受到持续压制。

　　当前工业品价格、生产积极性、利润改善的斜率，都在很大程度上需要更加积极的一般公共预算财政扩张态势的确立，以更大的效率和更快的速度促进居民耐用消费品需求回升方面。当前我国房地产市场仍处于下行周期阶段尚未迎来拐点，居民资产负债表收缩效应导致商品消费内生动能不足；地方债务风险加快化解过程中，中央财政积极扩张但较高的项目收益要求意味着政府投资推进速度较为稳妥而难以迅速加快；同时欧美加征关税政策可能进一步令下半年外需环境趋于严峻，消费投资内需和外需压力都可能会对下半年工业企业利润的持续修复造成额外拖累。当前经济政策的空间或将主要来自一般预算财政进一步扩张、以更大的力度刺激居民耐用品消费需求释放方面。前5个月财政歉收缺口较大，我们预期下半年有较大概率扩张一般公共预算赤字，再度增发普通国债，以尽快在年内实现对设备更新和消费品换新的更大力度支持。在此背景下，新一轮温和补库存周期开启后年内工业企业利润有望迎来稳步温和改善，但幅度不宜期待过高。

　　风险提示：促进有效投资和消费内需改善相关措施落实慢于预期风险。