浙商证券-债券市场专题研究：二手房带动新房？地产债估值分层-230205

　　核心观点

　　2023年房地产行业“稳预期”方向明确，“化风险”确定性高，“促消费”旨在维稳，“促转型”为核心要义。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】梳理1月地方出台政策，仍然更侧重于“降低交易成本”方面，置换住房个税退税政策及带押过户政策均对二手房流动性更有助力。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）叠加2022年下半年新房供给不足，存量房区位或房型可能较弱，且购房者对于新房交楼或仍存一定担忧，现阶段二手房需求率先回暖，行情仍可持续。估值方面，政策方向确定并不意味着地产债无差别的上涨，仅依托于金融政策而存活的房企基本面仍需重点关注，鉴于央国企为房地产新发展模式转型的主力军，综合考虑信用风险，我们仍然建议配置央国企1-2Y内地产债。

　　1、中央政策开好局：稳预期、化风险、促消费、促转型

　　2023年1月以来，各类宏观地产政策密集出台，仍然紧扣二十大以来的地产发展思路，在“房住不炒”的主线下重点围绕“稳预期、化风险、促消费、促转型”四个方向展开。一方面延续了“稳预期、化风险”，继续为房地产市场平稳发展保驾护航；另一方面，结合历史风险经验及新一年经济提振思路，两个新方向“促消费、促转型”拔高了房地产行业的经济地位，但并不意味着房地产行业会迎来新一轮的井喷式发展，旨在为向地产新发展模式平稳过渡提供助力。

　　（1）“稳预期”方向明确，“化风险”确定性高

　　在2022年“稳预期、化风险”政策思路的延续下，今年开年中央政策主要集中于细则落地，意味着房地产行业风险化解思路已经基本度过探索期，稳地产方向明确、化风险的确定性高。

　　“稳预期”政策层面仍然由金融、住建两部门主导：1）金融政策：信贷方面强调落实“金融16条”支持房地产市场平稳发展；2）实操政策：住建则是从保交楼方案、化解房企风险方案、提高房屋建设标准、强调安居乐业、精准支持三类住房需求来推进。

　　“化风险”方面，除了金融、住建两部门外，还被最高法纳入了2023年工作框架中，各部门对于去年发生的地产风险事件均有进一步细则规划，确定性高，包括：1）金融端“四项”改善房企资产负债表救助政策;2)最高法将保交楼维稳纳入框架；3）住建部首次提出现房销售模式；4）国资委防范房地产风险传导至城投，自然资源部优化集中供地政策。

　　（2）“促消费”提振经济地位，“促转型”为最终目标

　　中央开年政策的两个新落脚点在于“促消费”及“促转型”，一方面明确了房地产作为经济支柱的产业地位，另一方面同样提示我们地产行业中长期规划可能在2023年出台，房地产行业即将迎来新的发展模式。

　　“促消费”并不意味着房地产又会迎来新的一轮井喷式增长，而是为“促转型”提供助力，提振过渡期内经济水平。两项政策同时出台并不矛盾，房地产新发展模式必将经历较长的过渡期，而过渡期内房地产行业仍将对经济起到较好的提振作用，因此对于促进房地产消费的相关政策整体较为克制，未来行业方向仍然是“公用事业化”。

　　从具体政策来看，在“促消费”方面，除人民银行及银保监会延续2022年的政策，决定建立首套住房贷款利率政策动态调整机制外，住建部亦明确提出对于购买一二三套住房的各类需求要有精准政策。国务院金融办更是明确提出鼓励住房、汽车等大宗消费，研究推出结构性工具包括保交楼贷款支持计划及住房租赁贷款支持计划等。

　　当然，在“促消费”的最终目的仍然是维持房地产市场平稳发展，推动房地产行业向新发展模式平稳过渡。关于房地产行业的新发展模式及中长期规划自2021年以来各项政策会议已屡次提及，并逐步细化。2023年开年以来住建部及国务院新闻办更是通过多方面政策推进转型，如：1）2025年实现公积金信息联网；2）完善住房租赁金融支持政策，推动房地产行业向新发展模式平稳过渡，住建部研究推出住房租赁贷款支持计划等金融支持政策。

　　2、地方政策暖风吹，二手房率先回暖

　　配合中央政策导向，地方政策亦是主动把“稳预期、化风险、促消费、促转型”嵌入到住房政策安排中，1月份各地政策出台节奏明显加快，主要围绕三大政策思路：放松交易门槛、降低交易成本、保交楼。

　　（1）从结构上来看，2023年初地方出台政策仍然更侧重于“降低交易成本”方面。其中：房贷利率下调一二手房均适用但各城市具有阶段性，置换住房个税退税政策及目前在一二线热点城市正陆续普及的带押过户政策均对二手房流动性更有助力。叠加2022年下半年新房供给不足，存量房区位或房型可能较弱，且购房者对于新房交楼或仍存一定担忧，现阶段二手房需求可能率先持续回暖。

　　（2）在保交楼政策方面，部分出现烂尾风波的城市如昆明对于预售监管资金政策收严、河南全省域内要求“交房即办证”等保交楼措施，而未出现相关风险事件的区域如淮北则延续鼓励房企使用保函置换预售监管资金的政策获取流动性。此外，山东住建局响应住建部政策，提出逐步提高预售门槛，鼓励有条件的地方先行先试，开展现房销售试点。

　　虽政策执行方向不同，但最终目的都是在化解房地产市场风险，为后市房企拿地、购房者入市、房地产市场平稳发展创造良好的土壤环境。

　　3、基本面：二手房率先回暖，集中供地政策迎来优化

　　2023年地产行业修复确定性较高，我们认为将经历“去库存-需求回暖-补库存（拿地）-投资回暖（开工）”的过程。

　　（1）需求：从需求结构上来看，我们认为二手房需求将先于新房修复。

　　（2）投资：自然资源部办公厅通知表示集中供地政策或面临优化，主要政策方向为提前公布拟出让土地，给开发商留足研判时间，以避免集中性挤兑资源高价拿地。该举措对于维持土地市场平稳发展、开发商保留合理利润具有重要作用。房地产投资=土地购置费（拿地）+建安投资（开工、施工、竣工）我们认为上半年房企主要集中于存量房施工、竣工，而随着房企流动性逐步修复、需求缓慢提升以及集中供地政策优化后，房企可能逐步增加土地市场拿地行为，随后带动开工、施工、竣工逐步推进地产投资稳步恢复。

　　（3）库存：从“被动去库存”到“主动补库”仍需时间，预计开发商上半年被动去库存，下半年流动性稍有修复后逐步进入主动补库状态。

　　（4）债务：关注债务到期压力，亟待资产负债改善。

　　4、估值：政策方向确定并不意味着地产债无差异上涨

　　（1）估值曲线构建

　　我们创造性的构建了三类地产债估值曲线，将全市场发债主体分为三类：优质房企、未违约房企、已违约房企，用于观测地产债估值波动。其中优质房企收益率曲线定价因素更主要来自于经济周期，而未违约房企收益率曲线定价因素主要来自于经济周期+信用资质，已违约房企收益率曲线则主要由信用及展期方案定价。

　　（2）估值曲线的启示

　　通过三种类别的地产债估值曲线走势可以看到，在相同经济周期下三类样本YTM走势并不尽然相同，2021年为房企信用风险爆发年，曲线走势分化加剧，主要由信用定价。其中：优质房企地产债YTM自2021年以来一直维持在2.7%-4%区间，随着2023年房地产政策走势明朗，确定性增强，已回落至3.71%；未违约房企则在4%-70%区间内，现已回落至13.06%；已违约房企则在5%-400%间震荡，现回落至70.68%。

　　对我们的启发在于：政策方向确定并不意味着地产债无差别上涨，政策转向带来的对优质房企的估值修复更快调整到位，现阶段已接近2021年初水平，而对于未违约房企本轮信用债违约中杀估值更为严重，需要漫长的修复期，随着行业修复以及各类金融政策的支持，未违约房企的现阶段估值更接近于2022年中旬。鉴于本文第1节政策部分所言，现阶段刺激政策具有阶段性和维稳特性，并不意味着房地产行业会迎来新一轮的井喷式发展，因此仅依托于金融政策而存活的房企基本面仍需重点关注，鉴于央国企为房地产新发展模式转型的主力军，综合考虑信用风险，我们仍然建议配置央国企1-2Y内地产债。

　　风险提示

　　对于政策理解不到位；需求修复不及预期；房企流动性改善不及预期等。