国信证券-总量联合行业快评：9月宏观数据解读与展望-221017

　　事项：

　　1.10月13日，美国劳工部公布了美国9月份的CPI数据。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】其中，CPI环比增0.4%，同比增8.2%；核心CPI环比增0.6%，同比增6.6%。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）主要引发市场担忧的是核心CPI增速较高。

　　2.国家统计局发布9月CPI和PPI数据。9月份，CPI环比上涨0.3%，同比上升2.8%；PPI环比下跌0.1%，同比上涨0.9%。

　　3.人民银行公布9月金融数据。9月末社会融资规模存量为340.65万亿元，同比增长10.6%。M2余额262.66万亿元，同比增长12.1%。

　　评论：

　　宏观金融数据：9月社融总量、结构显著改善对A股市场提供了积极信号。9月社会融资规模新增3.53万亿元，较8月的2.43万亿元多增1.10万亿元，较去年同期的2.90万亿元多增0.63万亿元。9月社融总量和结构上均明显改善，主要拉动项为新增人民币贷款，委托贷款和信托贷款对社融同比多增也起到一定的支撑作用，政府债券为最大的拖累项，但从环比来看有所增长。具体来看各分项，人民币贷款增加2.57万亿元，同比多增7964亿元；外币贷款折合人民币减少713亿元，同比多减694亿元；委托贷款增加1507亿元，同比多增1529亿元；信托贷款减少192亿元，同比少减1906亿元；未贴现的银行承兑汇票增加134亿元，同比多增120亿元；企业债券净融资864亿元，同比少增261亿元；政府债券净融资5525亿元，同比少增2541亿元；非金融企业境内股票融资1021亿元，同比多增249亿元。

　　企业部门中长期信贷需求明显回暖，居民部门修复略显乏力。从期限结构来看，中长期贷款占主导地位，占比近七成；从贷款主体来看，企业和居民部门均有增长，但居民部门偏弱，企业部门恢复情况更为明显。企业中长期贷款需求的好转主要得益于8月24日国常会一揽子稳增长政策落地对基建、制造业等行业起到了支撑效果，两批3000亿元的政策性开发性金融工具的投放撬动了银行贷款，2000亿元设备更新改造专项再贷款对短期贷款亦有拉动。居民部门中长期贷款和短期贷款均同比少增，一方面，居民部门信心仍待恢复，房地产市场需求依然偏冷，另一方面，受局部疫情反复影响居民消费意愿减弱、储蓄意愿增强，不过居民部门中长期贷款同比少增有所收敛，“保交楼”相关政策的加速落地将有助于提振对房地产市场的信心。

　　A股策略观点：A股市场四季度仍具备韧性。ERP行至历史高位，赛道拥挤度降低，多指数估值处于历史低位，多重指标指引下A股仍处高性价比区间。本轮“普跌”+“缩量”的回吐周期超过70天，回撤幅度已经比较高，打开上行的空间比下行空间的概率更足。三季报发布期，景气验证重要时间窗口将至，行业配置方面，关注一个焦点和三条主线：

　　一个焦点是“专精特新”，之前市场预期可能行情会朝向大盘价值切，但是没有兑现。虽然沪深300估值便宜，但其实去年年中以来其估值就一直低于专精特新指数。如果从北向资金的持仓情况来看，沪深300面临的海外流动性压力不比“专精特新”低。过去8年时间沪深300盈利增速基本走平的，但专精特新的盈利增速有持续提升，今年初的熊市里中小票跌的多，源于“专精特新”经历了盈利下修程度比沪深300还要大，但目前已基本企稳。如果考虑到三、四季度盈利还有弱复苏，这类新兴产业往往是盈利修复的“排头兵”。后续这类企业还是能凭借细分领域分工优势赚取结构行情。风险情绪角度，从海内外经济景气来讲，截至今年中报，沪深300和专精特新企业海外营收的比例基本持平，后面基本面差异对这些宽基指数的抉择参考有限，“专精特新”企业往往更容易创造预期差。

　　行业层面，聚焦三条主线：（1）医药板块，医药行业的基本面、政策面和情绪面有望迎来触底反弹；（2）分布式光伏产业，欧盟拟推出的5650亿欧元能源计划包括大规模分布式光伏应用，欧洲分布式光伏需求景气度有望持续；（3）信创产业，国家提出“2+8”安全可控体系背景下，IT基础设施、基础软件、应用软件等市场国产化进程有望提速。

　　海外市场观点：当前高企的核心CPI仅仅是房价上涨的回声。美国CPI的测算由一篮子消费者所购买的服务和商品构成，这些服务和商品在CPI计算中的权重各不相同。其中，CPI占比最大的三块是食物（13.4%）、能源（7.3%）、住宅（32.9%），前两项不包含在核心CPI中。换而言之，居所是核心CPI、也是总CPI中最大的单项。在住宅中，最大的单项是“业主等价租金（OER）”，权重为24.3%。这项支出是将住在自有房产的居民的住宿转换为“自己对自己提供的租房服务”，OER的定价并非基于实际交易，而是通过问卷形式完成的。2022年9月，OERCPI同比增6.7%，是核心CPI的主要驱动项。而基于真实交易的租房CPI已经从年初25.1%的高位回落至9月的3.0%。展望未来，OER是实际租金和房价的滞后指标。由于我们已经观测到实际租金和房价的见顶回落，OERCPI的回落是可预见的。因此，我们认为美国的核心通胀压力并没有表面看起来高。

　　悲观的前瞻指标暗示美联储货币政策转向的线索。（1）美国海关数据：9月美国集装箱进口量同比下降11%，这预示着美国9月的进口和消费数据或将有所下降。我们认为，上述数据意味着美国的需求可能已经得到一定程度上的抑制。因此，未来美联储加息的必要性或已下降，美联储降息稳经济的需求或将上升。（2）未来通胀：密歇根大学对美国未来1年/5-10年通胀率评估为5.1%/2.9%，较9月数据分别提高0.4/0.2ppt。5-10年的通胀上升超出本报告的讨论范畴，我们将1年通胀的增幅减去5-10年通胀的增幅，得出短期通胀压力上升0.2ppt。一方面，该指标的反复震荡较多，本次上调幅度不大，下定论为时过早。另一方面，我们认为本次上调并不一定意味着美国将面临更大的通胀压力，美联储将更加鹰派；反而意味着美联储短期/长期或将容忍更高的通胀。

　　房地产板块：本轮周期，政策放松节奏已明显加速，但压制销售复苏的三大因素（居民收入和房价上涨预期减弱、担忧期房交付）仍未消散，市场信心恢复和销售复苏仍缓慢。相比08/15年的放松力度，未来仍可以期待需求端更大力度且效果更好的政策，静待政策生效后，销售复苏可期。

　　本轮周期，政策放松节奏已明显加速，但压制销售复苏的三大因素（居民收入和房价上涨预期减弱、担忧期房交付）仍未消散，市场信心恢复和销售复苏仍缓慢。相比08/15年的放松力度，未来仍可以期待需求端更大力度且效果更好的政策，静待政策生效后，销售复苏可期。从个股角度，经营稳健、具备优秀品质的房企将更快从行业低谷中脱颖而出，推荐万科A、保利发展、滨江集团、绿城中国。

　　银行板块：8月22日人民银行召开部分金融机构货币信贷形势分析座谈会，引导金融机构加大对实体经济支持力度，8月信贷投放有所回暖。9月政策进一步引导金融机构支持实体经济，同时，财政政策积极，基建投资继续高增带动企业中长期信贷改善。

　　目前银行板块基本面承压，但板块估值处于历史低位，估值优势明显，维持行业“超配”评级。个股方面，考虑到长期经济结构转型，制造业发展带来的投资机会，重点推荐在服务制造业企业方面有优势的银行，包括宁波银行、常熟银行、苏农银行、张家港行；考虑经济稳增长带来的投资机会，重点推荐区域经济较好、盈利能力高、业绩增长居同业前列的成都银行。

　　风险提示：美联储货币政策收紧幅度与利率期货市场隐含值的偏离、海外地缘冲突演绎的不确定性等。