天风证券-爱美客-300896-复苏时代强者恒强，看好龙头平台化思路延续兑现-240319

　　医美行业：供需阶段性波动不改景气赛道势能延续。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】

　　（1）需求端：复苏进行时，长期提升空间广阔。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）①短期维度：22年受疫情反复影响需求提升阶段性放缓，年初以来随客流恢复逐渐释放；②长期维度：国内医美渗透率仍较低市场远未饱和，作为中高端可选项目，消费需求及消费群体或将随居民人均可支配收入及中产比例提升而持续扩容。

　　（2）供给端：盈利恢复期，长期或向头部集中。①短期维度：22年行业普遍承压，终端机构进入阶段性存量时代重视利润运营爬坡；23年以来客流恢复拉动机构端逐步复苏，产品端胶原、再生热度及高端产品需求延续，后续有望进入供需两旺阶段。②长期维度：机构端在监管常态化叠加疫情影响下，尾部机构加速出清，小微型机构开店放缓，促进行业向合规头部集中；产品端医美抗衰需求经久不衰，产品持续充盈或将加速行业成长。

　　品类赛道：再生品类增速领先，新品驱动0-1赛道增长。

　　国内医美市场仍处快速成长期，其中聚焦轻医美注射品类，（1）透明质酸：市场成熟、竞争充分、规模领先，以爱美客为代表的国货份额提升明显；（2）肉毒毒素：壁垒较高、格局简单，后续多款差异化产品将陆续上市丰富选择；（3）再生品类：新兴蓝海、产品较少、增速领先，行业发展初期产品涌入将共同做大市场；（4）胶原蛋白：前景广阔、头部厂商争相入局，未来或可依赖技术突破实现弯道超车，加速重组胶原医美领域渗透。公司在透明质酸领域已上市产品丰富积累深厚，再生领域以两款产品加码布局，并前瞻布局肉毒/胶原蛋白等高潜赛道，综合化产品矩阵日趋完善。

　　公司分析：综合能力突出，矩阵化产品持续扩容。

　　（1）自研能力突出，管线优质上市数量领先。①从管线获取方式看：已上市产品均为自研，且多款产品为国内首证；②从产品管线看：已上市管线聚焦注射类，长效短效平价高端产品齐发力，适应症丰富产品数量领先；③从市场份额看：以玻尿酸为例，公司市场份额逐年增长，已成为中国第二大、本土最大的透明质酸皮肤填充剂供应商。经多年积累，我们认为公司已形成基于对市场需求准确的前瞻把握→凭借过硬的自研能力开发产品→以丰富的拿证经验推动产品合规化→以强大的销售团队及运营能力进行商业化运作的产品打造&运营逻辑，且已经此路径打造出多款具备市场唯一性或细分品类代表性产品，不断巩固国内医美企业龙头地位。

　　（2）矩阵化大单品营销，把握C端消费品心智打造系列产品。医美行业大单品逻辑重，公司对市场需求把握及产品规划思路前瞻而精准，并采取系列化逻辑搭建产品矩阵，目前已打造出嗨体系列（聚焦颈纹/眼周/合规水光，具较高需求&产品稀缺性）、双生天使针系列（打造濡白&如生，迈出国内再生系列化第一步），并持续进行推新迭代及适应症拓展孵化多系列产品，佐以多元化营销，C端教育与B端培训并重，推新及运营能力领先。

　　未来看点：蓝海赛道前瞻布局，重点关注潜在大单品市场机会。

　　公司持续以自研/BD/合作研发路径储备丰富在研管线，涵盖肉毒/透明质酸/光电/减脂塑形/胶原蛋白/埋线/辅助产品等多潜力领域，其中建议重点关注：（1）宝尼达颏部适应症（有望24年获批）：宝尼达差异化布局长效骨性填充，上市至今终端价格稳定，验证其产品力、高端定位打法有效性及前瞻性，现拓展颏部新适应症，目前已进入注册申报阶段，以期满足日趋细分化、多元化市场需求。（2）肉毒管线（有望25年获批）：品种功效具备稀缺性、市场空间大、准入壁垒高、单品种销售天花板高，目前仅获批5款产品获批，未来或将集中于准入时间+产品差异性+综合化运营能力的较量。（3）麻膏管线（预计25年后商业化）：浅层皮肤手术前类刚需应用产品，目前国内合规产品较少，公司差异化布局利多卡因/丁卡因复合物且有望率先上市，凭借更优的麻醉效果、体验感及产品矩阵的连带迅速抢占市场份额。（4）体重管理管线（三管线逐步商业化）：以去氧胆酸、利拉鲁肽、司美格鲁肽三管线布局加码百亿减重赛道，同时涵盖医美及医疗、局部及全身、日制剂及周制剂多元诉求，为国内于体重管理领域管线布局最充沛的企业之一。未来随研发进程稳步推进，加之强大获证&营销能力赋能，看好推品经验再度复刻，迅速抢占市场份额并转化为公司第二、第三增长曲线，进一步打开营收天花板，贡献业绩增量，向百亿消费医疗公司迈进。（5）光电管线（两款无创抗衰产品）：公司引进的Density/LinearZ两款产品瞄准声量较大的射频市场以及技术优势明显但国内尚无合规三类医美设备获批的超声市场，兼具市场教育基础及优越发展潜力，加之公司运营经验加持，整体商业化成功率较高，待其上市后也有望与注射类产品联合推出综合化解决方案，联动应用丰富求美选择。

　　投资建议：随行业复苏持续推进，看好公司业绩恢复性增长及后续高潜在研管线陆续上市的增量贡献，预计23-25年归母净利润分别为18.6/24.5/31.4亿元，同比增速分别为46.9%/32.2%/28.0%，截止3月18日收盘价，对应2023-2025年PE分别为40X/30X/24X，给予公司24年40XPE，对应目标价为453.59元，向上空间31%，维持“买入”评级。

　　风险提示：宏观经济波动风险、行业政策监管风险、市场竞争加剧风险、测算与实际差异风险、新品研发及注册进度不及预期风险、产品销售推广不及预期风险