东吴证券-固收周报：央行发布《关于银行间债券市场柜台业务有关事项的通知》，具体会有哪些影响？-240303

　　央行发布《关于银行间债券市场柜台业务有关事项的通知》，具体会有哪些影响？为进一步扩大柜台债券投资品种，优化相关机制安排，以便利居民和其他机构投资者进行债券投资，增加居民财产性收入，加快多层次债券市场发展，中国人民银行2月29日发布《关于银行间债券市场柜台业务有关事项的通知》（以下简称《通知》），自2024年5月1日施行。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】此次通知相较于2016年的《全国银行间债券市场柜台业务管理办法》，具有两个重大突破。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）第一，明确柜台业务品种和交易方式，已在银行间债券市场交易流通的各类债券品种，在遵守投资者适当性要求的前提下，可通过柜台投资交易。此前，根据中国债券信息网披露的数据，我国柜台市场交易的债券品种主要为国债、地方政府债和政策性银行债，此次通知对债券品种做出较大突破，投资者还可通过柜台投资其他金融债、企业信用债等银行间债券市场交易品种。第二，加快引导机构投资者与境外投资者进入柜台交易市场。已在银行间债券市场开立账户的投资者，可在柜台业务开办机构开立债券账户，不需要经过中国人民银行的同意；获准进入银行间债券市场的境外投资者，可通过柜台业务开办机构和境内托管银行开立债券账户。此前，柜台市场的投资者主要为个人、企业和中小金融机构，其他机构投资者及境外投资者只能在银行间债券市场进行交易，此次通知打破了其他机构投资者及境外投资者进入柜台市场的限制，将有利于带动更多满足适当性要求的投资者参与柜台交易，提升债券市场流动性与活跃程度，进一步优化我国债券市场的投资者结构。此外，更多类型的投资者可以在柜台开立债券账户，在二级市场交易更多品种的债券，市场预期投资者对于收益率的要求将会更低，导致机构在一级市场竞价时会愿意接受更低的发行利率。目前，地方债的利息偿还已成为地方政府的沉重负担。截止至2023年12月，我国地方政府债务余额约为40.7万亿元，地方政府债券平均发行利率约为2.90%。以债务余额乘以平均发行利率计算年度付息压力，我国地方政府年度付息压力约为1.18万亿元。经测算，平均发行利率每下降10BP，年度付息压力可减少407亿元。减轻政府债务压力或为《通知》的另一目的。此次通知进一步优化了柜台债券业务的相关安排，对促进我国债券市场高质量发展具有重要意义。第一，有利于拓宽居民投资渠道。目前，我国居民直接持有的政府债券规模较小，与成熟债券市场相比，还有很大提升空间。通过柜台渠道投资债券市场，可以将储蓄高效转化为债券投资，增加居民财产性收入。根据中国人民银行2024年1月金融数据，1月末，本外币存款余额295.62万亿元，同比增长8.9%，人民币存款余额289.74万亿元，同比增长9.2%。疫情带来的疤痕效应持续作用在存款余额上，将部分存款向资本市场引导，促进直接融资，是降低实体经济融资成本的重要选项。此前，我国居民投资渠道受限，大量资金以存款形式堆积。从投资需求来看，我国居民购买的理财产品构成中债券占比58.3%，开放式公募基金中债券型基金占比22.3%。说明我国居民对债券投资有大量需求，而在债券市场上直接交易比通过理财产品间接交易具有更好的流动性。从全球视角来看，我国居民储蓄率较高，持有债券规模较小。2023年国内家庭新增存款达16.67万亿元，储蓄存款余额升至137万亿元，高于我国GDP总量，而2023年美国个人储蓄占GDP比重仅为3.33%。第二，有利于优化融资结构。截至2024年1月，我国债券市场余额159.3万亿元，是全球第二大债券市场，但柜台市场仅有7892万亿，占比仅有0.5%。加快发展柜台债券业务，有利于促进直接融资发展，优化金融体系结构。第三，有利于多层次债券市场发展。柜台债券业务是银行间债券市场向零售金融和普惠金融的延伸。与集中统一的金融基础设施相比，柜台开办机构可为各类投资者提供债券托管、做市、担保品管理、清算结算一体化等各种灵活多元的综合性服务，提升市场活跃性，促进市场分层。但是需要注意，此次通知扩大个人投资者投资范围、减少机构投资者与境外投资者进入柜台交易的限制，整体上将增加债券需求，未来债券供需矛盾可能更加突出，“资产荒”格局或将进一步恶化。此外，居民可直接投资的债券范围变广，相应通过理财产品进行间接投资的需求可能减弱，资管机构对债券的配置需求或将边际回落。

　　美国1月核心PCE及2月ISM制造业PMI公布，后市美债收益率如何变化？我们认为美国经济韧性较强，Fedwatch所预示的降息路径，后续步伐放缓、步幅收窄的可能性仍较大，研判定性为“软着陆”预期下的周期中再调整，而非开启降息周期，后者对应“硬着陆”。因此，美债收益率中期看向4%-4.25%区间，维持高位震荡，易下难上，结合增量数据，思考如下：（1）美国1月核心PCE物价指数符合市场预期，通胀有放缓趋势。美国1月PCE物价指数同比2.4%，环比0.3%，均与预期持平。核心PCE物价指数同比跌至2.8%，符合预期，为2021年3月以来的最低水平；环比0.4%，与预期持平，减缓了市场对通胀再次反弹的担忧。分项来看，其一、PCE中食品分项同比小幅回升至1.45%，但能源商品和服务分项同比大幅下跌至-4.91%，表明通胀在美联储长时间地维持高利率下逐渐降温；其二、核心PCE中耐用品及非耐用品持续回落，为通胀放缓趋势做了主要贡献。（2）美国2月ISM制造业PMI意外萎缩，美国制造业动能减弱。3月1日公布的数据显示，美国2月ISM制造业PMI为47.8，远低于前值49.1和预期值49.5。其中，分项指标如新订单、就业等均有所回落，2月ISM制造业就业指数为45.9，前值为47.1；2月ISM制造业新订单指数为49.2，前值为52.5；2月ISM制造业物价指数为52.5，前值为52.9，表明制造业陷入收缩区间，经济复苏动力减弱。ISM制造业数据公布后，美债2Y下跌5bp，至4.58%下方，美债10Y下跌约0.6bp，逼近4.24%。然而同日公布的美国2月Markit制造业PMI终值为52.2，远超预期的51.5，创2022年7月份以来新高，两大制造业PMI显示出较大分化，但ISM制造业商业调查委员会主席称，对制造业在3月或4月达到扩张区域相当有信心。在经历16个月的萎缩后，制造业呈现筑底修复特征但持续性有待观测。（3）美联储降息取决于经济数据，降息路径不确定性增强。在2月29日的炉边谈话中，美联储三位官员指出于今年稍晚考虑降息较为适宜，或在夏季进行首次降息，步伐取决于即将发布的经济数据。受1月美国超预期通胀数据影响，截止3月2日，Fedwatch预期2024年3月降息25bp的概率为4%，与上周持平；5月份降息的可能性为18.6%，而上周为26.2%；6月份降息的可能性为63.3%；7月份降息的可能性为84.5%。

　　风险提示：宏观经济增速不及预期、全球“再通胀”超预期、地缘风险超预期。