海通证券-中煤能源-601898-公司年报点评：23年归母净利同比+7%，持续推进“两个联营”高质量发展-240328

　　投资要点：

　　23年归母净利同比+7%，其中23Q4环比-41%。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】2023年公司实现营收/归母净利1929.7/195.3亿元，同比-12.5%/+7.0%。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）Q4单季，公司归母净利28.5亿元，环比-41.3%，主因煤化工亏损及销售和管理费用提升所致。23年公司拟每股分派0.442元（含税），分红总额58.6亿元，分红比例为30%。

　　23年自产煤量增价减本降，其中23Q4环比以价补量盈利提升。1）产销量：23年公司商品煤产量/自产煤销量13422/13391万吨，同比+12.6%/11.3%，其中动力煤/焦煤销量12298/1093万吨，同比+11.4%/9.5%，产销量增加主因在于大海则煤矿爬坡。Q4单季，自产煤销量3424万吨，同比/环比+20.3%/-1.7%，其中动力煤/焦煤销量3184/240万吨，同比18.7%/+45.5%，环比-0.5%/-14.6%。2）价格：23年公司自产煤综合售价602元/吨，同比-15.9%，其中动力煤/焦煤售价532/1386元/吨，同比-14.5%/-20.8%。Q4单季，自产煤综合售价598元/吨，同比/环比-10.6%/+6%，其中动力煤/焦煤售价532/1464元/吨，同比-12.3%/-11.5%，环比+5.9%/+15.6%。3）成本：23年公司自产煤单位成本307元/吨，同比-4.9%。其中Q4自产煤单位成本343元/吨，同比/环比-9%/+9.6%。4）毛利：23年公司煤炭板块实现毛利405.4亿元，同比-16.3%，毛利率水平24.92%，同比-0.5pct。Q4单季，煤炭板块毛利90.8亿元，环比+1.6%，毛利率水平29.96%，环比+7pct。

　　23年煤化工板块成本管控领先，23Q4成本高企持续拖累板块业绩。23年公司聚烯烃/尿素/甲醇销量147.9/214.1/191.9万吨，同比+0.7%/+19.5%/+3.5%。聚烯烃/尿素/甲醇销售均价6907/2423/1748元/吨，同比-6.7%/-7.2%/-9.5%，单位销售成本6375/1619/1889元/吨，同比-7.4%/-14%/-7.6%。Q4单季，公司聚烯烃/尿素/甲醇销量37.4/43.7/45.4万吨，环比+5.1%/-13.5%/-8.1%，聚烯烃/尿素/甲醇销售均价6886/2481/1735元/吨，环比-0.7%/+11.4%/+1.1%，单位销售成本7279/1728/2018元/吨，环比+19.2%/+27%/+25.7%。23年公司煤化工板块实现毛利33亿元，同比+8.8%，毛利率水平15.4%，同比+2.1pct。我们认为，考虑到能源原料价格处于高位板块仍然实现盈利，叠加公司规模效应及一体化协同成本优势突出，预计煤化工业务收益有望持续稳中向好。

　　资源储量丰富，聚焦晋陕蒙主产区，品质优异。截至2023年末，公司拥有矿业权的煤炭资源量266亿吨，可采储量139亿吨，其中晋陕蒙资源/可采储量251/132亿吨，占比接近95%，并且包含焦煤及无烟煤资源/可采储量28/13亿吨。23年，公司焦煤子公司中煤华晋、华晋焦煤、上海能源合计归母净利47.5亿，占比达24.3%。同时，集团中国中煤为16年以来央企煤炭资产整合平台，目前总在产产能2.3亿吨，煤炭资源储量丰富。

　　深入推进中煤特色“两个联营”建设，积极推进煤炭大基地煤电联营布局，打造“煤炭-煤电-煤化工-新能源”产业链。1）巩固煤炭主业优势：年产2000万吨优质动力煤的国家重点保供煤矿大海则煤矿顺利通过竣工验收，东露天煤矿和安家岭煤矿核增产能1000万吨/年取得批复，里必煤矿（400万吨/年）和苇子沟煤矿（240万吨/年）建设稳步推进。2）积极推进坑口煤电建设：平朔安太堡2×350MW低热值煤发电项目建设进入收尾阶段，乌审旗2×660MW煤电一体化项目取得核准并完成投资决策。3）积极探索新能源与化工耦合发展：陕西榆林煤化工二期年产90万吨聚烯烃项目（总投资238.9亿元）即将开工建设，“液态阳光项目”（总投资44.7亿元）完成投资决策并纳入国家能源局示范项目。2023年公司合计完成资本开支157.6亿元，计划完成度87%，其中用于煤炭/煤化工/煤电项目116.1/18.6/13.6亿元，计划完成比率分别为111.1%/48.8%72.3%。2024年公司计划资本开支160.1亿元，较23年实际开支+1.6%，其中用于煤炭/煤化工/煤电项目75.6/48.8/14.2亿元，有望进一步优化产业布局，实现煤电与新能源“两个联营”高质量发展。

　　盈利预测与估值。我们认为，公司煤炭主业有望价稳量增，煤化工业务有望稳中向好，且对标世界一流能源企业煤炭产业链延链强链稳步推进。我们预计公司24-26年归母净利分别为203/216/222亿元，对应EPS为1.53/1.63/1.67元，参考可比公司，给予2024年8~10倍PE，对应合理价值区间12.25~15.31元，维持“优于大市”评级。

　　风险提示。下游需求大幅下滑、在建矿井未能顺利投产。