东吴证券-固收周报：股市上涨背景下，会否对债市造成跷跷板影响？-240225

　　观点

　　股市上涨背景下，会否对债市造成跷跷板影响？股债“跷跷板”形成的重要原因之一是流动性在两个市场之间的转移。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】当股市价格上升，投资者为追求高收益率会将更多资金投入股市，导致债市走弱；反之亦然。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）从2008年至2015年，共出现过两次股债双牛和股债跷跷板的情况。其中，股债跷跷板出现在2008年12月-2009年7月，股债双牛则出现在2014年7月-2015年6月。在第一阶段，沪深300指数从1864.21点上升到3734.62点，上涨幅度达到100.33%；十年期国债收益率由3.14%上涨至3.58%，上行44BP。在宏观环境方面，我国实行了宽松货币政策促进经济回暖，2019年12月社融存量同比为34.8%，表明经济有所回升。在第二阶段，沪深300指数由2164.56点上升到4473点，上涨幅度达到106.65%；十年期国债收益率由4.08%下行至3.59%，幅度48BP。在这一阶段，宏观经济承压，央行于2014年开始实行宽松货币政策，金融市场获取多余的流动性造成股价和债券价格提升，但社融同比有所下滑，表明实体经济的持续性好转未出现。综上所述，历史上股债双牛和股价跷跷板效应均由实体经济较弱引起，进而启动经济走弱下的货币宽松与宽信用政策，市场资金比较充足，在实体经济受到宽松政策影响而出现好转的情况下，股市的上涨会更加具备可持续性，会对债市具有抽水效应。

　　美国FOMC1月会议纪要及2月PMI数据公布，后市美债收益率如何变化？我们认为美国经济韧性较强，Fedwatch所预示的降息路径，后续步伐放缓、步幅收窄的可能性仍较大，研判定性为“软着陆”预期下的周期中再调整，而非开启降息周期，后者对应“硬着陆”。因此，美债收益率中期看向4%-4.25%区间，维持高位震荡，易上难下，结合增量数据，思考如下：（1）美国2月申请失业救济人数总体回落，就业数据持续好转。美国劳工部22日公布的数据显示，2月17日当周美国首次申请失业救济人数为20.1万，低于前值21.2万和预期值21.6万，降至一个月来最低水平，接近历史低点；2月10日当周美国全国申请失业救济人数为186.2万，低于前值189.5万和预期值188.4万。根据历史走势，1月份美国失业率虽有所上升，但该数据仍处于相对低位水平，2月就业增长或保持稳健。（2）美国2月制造业PMI创17个月新，服务业PMI创三个月新低。2月22日公布的数据显示，美国2月Markit制造业PMI初值51.5，创17个月新高，高于预期值50.7以及前值50.7，强化“软着陆”预期。美国2月Markit服务业PMI初值51.3，创三个月新低，低于预期值52.3以及前值52.5，单月降幅为去年8月以来最大。受益于新订单增长强劲，美国2月制造业的扩张速度快于服务业，为2023年1月以来首次，制造业连续数月出现改进，凸显生产商们正在摆脱长期以来的低迷态势。美国2月Markit综合PMI初值51.5，低于预期值51.8以及前值52。服务业和综合PMI虽不及预期，环比还有回落，但仍处于枯荣线上方，整体经济均处于温和扩张当中。（3）美联储降息时点仍未明朗，需再关注通胀轨迹。22日公布的FOMC1月会议纪要指出，3月降息概率很低的核心因素依然是美联储需要更长时间观察通胀数据以确保“二次通胀”的趋势难以形成，市场对美联储首次降息的预期已经从3月推迟至6月。受1月美国超预期通胀数据影响，截止2月24日，Fedwatch预期2024年3月降息25bp的概率仅为4%，而上周为10%；5月份降息的可能性为26.2%；6月份降息的可能性为66.9%，而上周为超过80%；7月份降息的可能性为85.3%。

　　风险提示：宏观经济增速不及预期、全球“再通胀”超预期、地缘风险超预期