申万宏源-公用事业行业深入分析海缆到底是“通胀”还是“通缩”逻辑：当前无需担心海缆通缩，头部企业地位稳固-230206

　　目前市场上通常习惯使用单GW价值量来衡量海上风电场的海缆价值量。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】但在不同项目中，由于离岸距离和采用的技术路线不同，单GW的海缆价值量似乎存在很大的变化，导致市场对海缆价值量的判断容易出现分歧。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）

　　我们的结论是，由于2021年以前我国海上风电送出基本以220kV及以下为主，2022年后330kV、500kV、柔直等多种技术路线并存，导致市场容易对海缆价值量出现误判。330kV、500kV和柔直技术仍然不是很成熟，产品处于研发使用前期，价格可能并非唯一因素。但深入分析本质后，我们认为随着送出技术和海缆价格日趋成熟，海缆仍然是整个海上风电环节为数不多的“通胀”环节，青洲五六七采用柔直及330kV路线具有特殊性，短期内不会大规模铺开，当下无需担心海缆价值量大幅下降。从价值量的角度来看，柔直的经济输电距离可能达到120km左右，随着500kV海缆成本降低，海缆价值量未来一段时间内将仍然处于“通胀”阶段。而由于500kV和柔直技术难度更高，头部企业将拥有更高的市占率和毛利率，因此即使柔直大规模应用，相比于220kV，头部企业毛利润仍然将保持“通胀”逻辑。

　　注：由于集电海缆与离岸距离无关，因此本文只讨论送出海缆部分。

　　1．海缆选择的底层逻辑

　　为了判断未来海缆价值量到底是“通胀”还是“通缩”，我们需要理解海上风电场设计中选择海缆的底层逻辑。海上风电场依赖海上送出工程将电力送至电网，而海上送出工程主要包含海缆、海上升压站和陆上升压站（通常直流称为换流站，为方便描述统一称为升压站）三个部分。海缆的选择是服务于整个送出工程的，其根本目的是使得整个送出工程的投资最低。而送出工程的投资可以分为三个部分：

　　送出工程总投资=海缆投资+海上升压站投资+陆上升压站投资

　　送出工程的第一个重要参数是选用交流还是直流。（1）对于升压站投资，由于直流输电需要用额外的换流阀设备进行整流（即将风机发出的交流电转换为直流电）和逆变（将直流海缆送至陆上的直流电转换为交流电），因此其海上和陆上升压站设备投资更高，相应的升压站体积更大，造价也更高；（2）对于海缆，由于交流海缆具有集肤效应和对地电容，导致相同截面交流海缆送出的容量小于直流海缆。因此直流海缆单位造价通常小于交流。海缆投资与其离岸距离L成正比，陆上升压站造价与离岸距离无关，海上升压站与离岸距离有一定的关系（离岸越远，水深越深则升压站造价越高），但为了方便分析暂时认为与L无关。则：

　　送出工程总投资=海缆单位造价×L+海上升压站投资+陆上升压站投资

　　因此在L较小时，交流送出工程的成本低于直流，而随着L逐渐增加，在超过“经济输电距离”后，直流送出工程的成本将低于交流。

　　送出工程的第二个重要参数是电压等级。（1）对于升压站来说，采用更高电压等级，设备的造价会相应提高，尺寸、重力也会相应增加，导致海上和陆上升压站的面积和体积上升，造价提高；（2）对于海缆来说，海缆的成本中铜占比接近70%，而铜的截面与海缆的电流相关，电流越大则截面越大。对于相同的送出容量，提高电压等级可以降低海缆截面，降低海缆造价。因此对于不同电压等级的两种送出方案，同样存在经济输电距离。

　　2．交直流送出成本比较

　　明确了上述基本概念后，我们来比较下不同技术路线送出成本。由于不同项目离岸距离和容量不同，我们把不同项目的送出工程造价等效为单GW、相同距离进行比较。

　　从下表可以发现，对于青洲五七来说，假定送出海缆价值量是18亿元，那么直流±525kV与交流330kV相比，经济输电距离大约在90km左右，这也是青洲五七实际的输电距离，似乎可以认为，当输电距离大于90km以后，直流送出经济性明显，导致海缆价值量大幅下降，体现为“通缩”逻辑。

　　但实际上仔细分析可以发现，在现有工程参数假设下，90km左右的输电距离，220kV的经济性与±525kV和330kV基本相当，对于青洲六70公里左右的输电距离，220kV经济性甚至更好，考虑到220kV路线技术更成熟，工程风险较小，因此单从经济性无法解释青洲五六七不选用220kV的原因。

　　提高电压等级后，海缆回路数减少，可以减少占海面积。从青洲的海上风电实际规划来看，阳江青洲场址总规划5000MW，北侧还有沙扒场址2300MW，且沙扒场址限制了青洲场址的送出走廊，因此我们分析减少占海面积可能是选择330kV及柔直的重要原因之一。

　　此外，目前我国在特高压直流输电和陆上柔直领域全球领先，但海上柔直落后于欧洲。由于交流技术存在充电功率，柔直是深远海海风送出的唯一技术路线，因此我们分析原因之二是央企对海上柔直技术的探索，为后续深远海开发提供技术论证。

　　此外我们发现，单GW青洲一二所用的500kV海缆单km价值量达到了2980万元，高于330kV，与220kV相当。考虑到500kV海上升压站造价更高，从经济性的角度来看330kV更好，而从安全性的角度来看220kV更优，因此青洲一二选用500kV显得不是很合理。

　　由于电压等级提高后对电缆绝缘要求更高，500kV海缆通常都采用单芯。而青洲一二所用的500kV三芯海缆为世界首创，一旦得到应用，也可以解决占海面积的问题（三芯海缆占海面积仅为单芯的1/3），因此青洲一二同样也有技术探索的考虑在内。

　　此外，青洲六采用330kV电压等级也是特殊情况，由于330kV电压等级是我国西北地区的标准电压等级，沿海所有省份电网均没有330kV电网，而青洲五七采用直流送出，青洲五六七共3000MW将在陆上集控中心汇集后再一次升压至500kV接入电网，情况较为特殊，因此后续送出海缆的趋势将是跨过330kV而直接迈向500kV。

　　基于以上考虑，我们认为后续500kV海缆价值量可能略微降低。假设单GW每km500kV海缆造价降低至2300万元，那么后续50km以下220kV经济性更优，50~110km之间500kV更优，110km以上则柔直更优。

　　当然由于外部条件不同，各项目造价会有一定差异，因此上述距离只是大致推算，实际情况会更复杂一些

　　以国外案例来看，目前德国在海上柔直方面的发展处于领先地位，TenneT公司已经建成12个海上风电场，其中3个交流，9个直流。9个直流的送出距离均至少在130km以上，与我们前面的计算大致吻合。

　　 3.海缆：到底是“通缩”还是“通胀”？

　　经过上述分析后，我们来回答最后一个问题，海缆到底是“通缩”还是“通胀”逻辑。

　　500kV海缆技术成熟而降本后，500kV交流送出经济性将好于柔直路线，因此在海缆长度约110km~120km以下时，海缆价值量将基本呈现“通胀”逻辑。

　　而当海缆长度大于110~120km以后，柔直路线将成为主流，从价值量的角度来看，海风将呈现“通缩”逻辑。

　　但是目前我国海风处于起步阶段，除了江苏、粤西等部分地区海缆长度逼近100km以外，山东、浙江、福建、广西、上海等地区仍以近海开发为主，中短期内柔直将不会成为主流路线，柔直大爆发可能集中在2030年以后。

　　但是进一步分析，不论采用500kV还是柔直，其本质是技术迭代升级，而非价格战。目前500kV海缆国内仅东方电缆、中天科技、亨通光电有供货业绩，而柔直海缆仅东方电缆和中天科技有供货业绩。如果考虑对于头部企业，500kV和柔直的竞争格局变好，毛利率情况好于220kV，我们还可以进一步测算对于头部企业毛利润的影响。

　　我们假设一个头部企业柔直、500kV和220kV市占率分别为50%、40%和30%，毛利率分别为60%、50%、35%，那么其毛利润曲线如下：

　　从毛利润的角度来看，对于头部企业来说，500kV普及后毛利润将呈现“通胀”逻辑，且相比于价值量，“通胀”幅度进一步扩大。而柔直毛利润相比于500kV呈现“通缩”，但相比于220kV仍然是“通胀”逻辑。

　　而从海缆企业实际利益来看，后续500kV项目进一步压低成本和价格，反而利于海缆价值量上升。因此如果后续500kV项目海缆成本降低，应该将其解读为利好而非利空。

　　4.投资分析意见

　　我们的结论是，由于2021年以前我国海上风电送出基本以220kV及以下为主，2022年后330kV、500kV、柔直等多种技术路线并存，导致市场容易对海缆价值量出现误判。330kV、500kV和柔直技术仍然不是很成熟，产品处于研发使用前期，价格可能并非唯一因素。但深入分析本质后，我们认为随着送出技术和海缆价格日趋成熟，海缆仍然是整个海上风电环节为数不多的“通胀”环节，青洲五六七采用柔直及330kV路线具有特殊性，短期内不会大规模铺开，当下无需担心海缆价值量大幅下降。从价值量的角度来看，柔直的经济输电距离可能达到120km左右，随着500kV海缆成本降低，海缆价值量未来一段时间内将仍然处于“通胀”阶段。而由于500kV和柔直技术难度更高，头部企业将拥有更高的市占率和毛利率，因此即使柔直大规模应用，相比于220kV，头部企业毛利润仍然将保持“通胀”逻辑。对于头部企业来说，进一步降低500kV海缆价格反而有利于提高自身利益，头部企业技术优势短期内难以被攻克，仍然是优质的投资方向，重点推荐东方电缆，建议关注长缆科技。对于二三线企业来说，在近海220kV发力，攻克海缆市场或继续提高市占率是最主要发展逻辑，建议关注起帆电缆。

　　风险提示：

　　（1）海上风电建设进度不及预期。海缆需求取决于海上风电建设进度，而海上风电建设跟项目收益率、整体规划相关，一旦不及预期将影响海缆招标量。

　　（2）二线厂商技术快速突破。公司在行业中的地位依赖于技术优势，一旦二线厂商技术快速突破，海缆行业竞争格局可能恶化并影响毛利率水平。