第一上海-中国生物制药-1177.HK-创新药占比将逐年增长，未来收入增速有望提升-240614

　　23年調整後歸母利潤+1.5%至25.9億元：公司23年收入+0.7%至262億元，其中腫瘤藥收入占比33.6%,肝病占比14.6%,呼吸占比11.3%,外科/鎮痛占比14.3%，心腦血管占比10.5%，其他占比15.7%。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】其中創新藥收入同比增長13.3%至98.9億元，占比37.8%，集團年收入5億元以上的仿製藥產品（剔除獨家產品）均已納入集采範圍，集采風險已基本出清。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）公司毛利率同比下降1.8個百分點至81.0%，公司研發開支47億元，占收入比18%，其中44億元計入當期損益表，占收入比提升0.8個百分點至16.8%。銷售和行政費率分別下降2.6和0.1個百分點至35.1%和7.2%。綜上所述，公司年度溢利同比上升1.9%至51.0億元，其中歸母利潤下降8.3%至23.3億元，調整後歸母利潤+1.5%至25.9億元。23年公司經營性現金流同比-3%至60.7億元，資金儲備達211億元，其中淨現金92.7億元。公司員工2.6萬人，其中1.3萬名銷售，公司生物反應器生產總規模達到4.2萬升。

　　產品管線中創新產品占比逐年提升：23年公司創新產品包括天晴甘美、氟比洛芬凝膠貼、安羅替尼、派安普利單抗（PD-1）、阿達木單抗、艾貝格司亭α注射液（三代長效rhG-CSF）、利馬前列素片、貝伐珠單抗、曲妥珠單抗、利妥昔單抗和重組人凝血因數VIIa，預計24年上市的創新產品有貝莫蘇拜單抗（PD-L1，聯合安羅替尼治療一線小細胞肺癌的中位無進展生存期mPFS 6.9個月，中位總生存期mOS 19.3個月，是目前已公佈資料中mPFS和mOS最長的治療方案，已獲批；3線子宮內膜癌/一線腎癌已提交NDA），TQ-B3139 (ALK/c-Met,治療ALK陽性非小細胞肺癌，有望成為中國第三款獲批上市的國產ALK抑制劑)，富馬酸安奈克替尼膠囊(ROS1/ALK/c-Met，首個獲批用於治療ROS1陽性非小細胞肺癌國產靶向藥，非小細胞肺癌中ROS1基因突變的發生率為1%-2%)，利拉魯肽。25年預計上市的創新產品有：TQB3616 (CDK2/4/6，預計24年提交2線乳腺癌、25年提交1線乳腺癌，26年提交乳腺癌輔助治療適應症)，D-1553 (KRASG12C，2線非小細胞肺癌上市申請獲受理，2線胰腺導管腺癌和3線結直腸癌納入突破性治療藥物，中國主要KRASG12C突變癌種的發病人數為5.1萬人)，帕妥珠單抗（有望成為首家國產生物類似藥上市）。未來公司創新產品占比將逐年提升，預計25年將占公司收入的47%。公司子公司invoX的FS222 (CD137/PD-L1)的一期資料優秀，是目前看到的PD-1經治黑色素瘤的最好資料，初步展示其四價mAb2雙特異性抗體的平臺價值。另其軟霧吸入平臺（全球第二家）具有高效肺部藥物遞送、分佈均勻和使用友好等特點，也具有較大的進一步開發和BD前景。

　　目標價3.25港元，買入評級：24年2月公司以18.2億元的價格出售正大青島67%的股份以進一步聚焦四大治療領域：腫瘤、肝病、呼吸和外科鎮痛。我們認為隨著公司創新藥和生物類似藥的獲批上市，公司收入增速將會提升，加入我們測算的公司管線價值，我們採用DCF給予公司估值（wacc10%，永續增長2%），得出目標價3.25港元，對應2024年21.7倍市盈率，較現價有15.6%的上升空間，維持買入評級。