第一上海-荣昌生物-9995.HK-Q1环比恢复增长，海外临床遍地开花-240506

　　醫藥反腐影響消退，團隊建設基本完成，Q1業績環比改善：公司2023年全年收入10.8億元，同比增長40.2%。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】受到醫藥反腐影響，公司2023Q4收入環比出現小幅下滑。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）全年歸母淨虧損15.1億元，同比擴大51.3%。伴隨銷售團隊的擴建以及多條管線進入3期臨床階段，公司2023年銷售費用和研發費用分別同比上升75.9%和33%。銷售費用率和研發費用率分別為72.0%和121.4%。2024年，隨著反腐影響的逐漸消退，公司業務有所改善。一季度公司實現收入3.3億元，產品銷售收入環比增長超13%。淨虧損環比收窄27.4%至3.49億元。銷售費用率和研發費用率分別降至56.7%和100.0%。

　　擬啟動A股定增，多管道保證未來3年運營資金：截止2024Q1末，公司在手現金及等價物尚有6.2億元。除了目前擁有的40億銀行授信額度外，公司也在積極尋求多種融資工具增加在手現金。除Q1取得的4.4億借款外，3月30日，公司發佈公告擬A股定增25.5億元，全部用於支援創新藥研發。公司目前的資金計畫仍能滿足未來3年的運營需求。

　　泰它西普出海面臨關鍵抉擇，腫瘤多管線將迎資料讀出：泰它西普SLE適應症的海外III期臨床第一階段已於2023年底完成了患者入組，第二階段也已啟動。此外，包括MG、pSS、IgAN也正在啟動或即將啟動III期臨床。4月10日福泰製藥收購Alpine的事件也證明了MNC對BlyS/APRIL靶點的興趣。對泰它西普第一階段資料是否提前揭盲，公司正面臨抉擇：若提前揭盲，有助於提升潛在海外授權的達成；若保留到與第二階段資料同時揭盲，則有利於FDA上市審批。國內市場上，RA適應症有望在下半年獲批上市，為泰它西普的銷售提供一定的增長動力。MG適應症也即將遞交上市申請。腫瘤管線方面，ASCO會議上公司將公佈多達16項研究資料。除了維迪西妥單抗的多項臨床外，間皮素ADC藥物RC88也即將迎來多項婦科腫瘤和nsq-NSCLC的早期臨床資料讀出。RC88已啟動婦科腫瘤海外II期臨床，並獲FDA授予快速通道資格。

　　目標價至37.02港元，維持買入評級：我們採用DCF估值法，假設WACC為11.0%、永續增長率為3.0%對公司進行估值，僅考慮泰它西普、維迪西妥單抗、RC28三款產品風險調整後銷售收入，測算得出合理估值為人民幣204億元，約為230億港元。預計公司2024、2025、2026年收入分別為16.02億、28.29億、41.85億元。給予公司37.02港元的目標價，有24.2%的上漲空間，維持買入評級。