平安证券-养老行业全球公共养老金研究系列（三）：日本GPIF，保守稳健型养老基金进化论-231107

　　平安观点：

　　本篇报告为全球公共养老金系列的第三篇，以日本政府养老投资基金（GPIF）为研究对象，主要从发展历程、运营管理制度、投资管理策略、资产配置偏好、资产收益，以及责任投资等方面梳理其特点及经验，最后据此总结出值得借鉴的经验。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】

　　背景概况：日本政府将当代人缴纳的公共养老金（国民年金与厚生年金）中未用于当期养老金支付的部分作为公共养老储备金，由日本政府养老投资基金（GPIF）承担这部分资金的市场化管理任务。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）也即是说，GPIF的资金来源于第一支柱，但由于不承担当期支付功能，其相当于养老储备性质。2022年最新数据显示，日本GPIF以总资产1.73万亿美元位居全球公共养老基金资金规模的首位。

　　投资管理：GPIF是超大规模、保守稳健型养老基金的典范。从运营管理看，GPIF实行理事会多数投票制，受厚生劳动省直接监管；将决策、监督与执行相分离，更好地提升整体运作质效并为日本公众所信赖。从投资管理看，其采用委外+被动投资为主，传统与另类资产结合的模式。在委外管理上，GPIF对外部资产管理公司进行系统化的多层筛选；在被动投资上，致力于深化与指数提供商的联系，加强被动投资指数管理。对于传统资产，其通过政策资产组合进行投资约束，以确保养老金的长期收益水平；对于另类资产，分别制定了基础设施、私募股权和房地产三类细分资产的投资目标及规则。从风险管理看，GPIF认为养老金投资应当关注的风险，是“无法实现养老金融资所需的长期投资回报的风险”；其将政策资产组合作为投资组合风险管理的核心，并通过适当的管理方式、投资多元化资产等方式，在整个投资组合、各资产类别、各资产管理人等多个层次进行风险管理。

　　投资实操：GPIF资产规模大，投资收益率为主要贡献；其单年度投资回报率波动较大，但累计投资回报率高于中期目标。总体而言，GPIF超额收益的表现并不出众，其根本原因是GPIF选择了被动投资为主的模式，因而其超额收益主要由大类资产配置的偏差主导，而较少受到主动投资选择的影响；这也与其风险厌恶型的稳健投资风格特征相一致。

　　 GPIF的实际资产配置遵循政策资产组合的要求，整体呈现债券资产占比下降而股权资产占比提升的趋势，近年来对另类资产的配置也在逐步增加，体现了其投资风格由保守向积极的逐渐过渡。对债券投资而言，国外债券配置逐步提升，且以美债和发达经济体债券为主；对股权投资而言，国内外股权资产均在持续增配，国别以日美为主，行业以信息技术、工业、金融、消费和医药为主，重仓股结构稳定；对另类投资而言，基建投资偏好发达经济体，私募股权投资偏好新兴经济体，另类投资规模与占比均在逐步提升。

　　可持续投资：GPIF注重投资过程中的环境、社会和公司治理（ESG）等因素的外部性管理，可以说，日本GPIF是亚洲ESG的推动领导者，其于2015年正式加入联合国责任投资原则组织（Principles for Responsible Investment，UNPRI）。在ESG投资实践中，GPIF除关注环保和多元化发展外，还特别注重女性工作平等，其具体投资策略包括ESG整合、构建ESG指数、对委外机构进行ESG打分考核等。

　　经验借鉴：1）GPIF采用委外+被动的投资管理模式有其客观性，但部分操作对同样有保守稳健需求的投资机构有很好的参考意义。2）GPIF中期投资目标与政策资产组合的构建，很好地起到了控制风险的作用，其具体流程和方法值得投资机构借鉴。3）GPIF近年来一定程度上呈现出由保守稳健向积极风格转变的迹象，尤其重视另类资产的配置。4）GPIF是亚洲ESG的引领者和重要推动者，其ESG策略与尽责治理活动原则值得借鉴。

　　风险提示：1）宏观经济超预期下行。若海外经济步入深度衰退，或将拖累全球经济与金融市场走势，影响GPIF股权投资、固定收益投资及另类资产投资收益。2）人口老龄化情况超预期恶化。日本人口老龄化现象严重且尚无向好势头，老龄化情况持续恶化或将增加日本养老金支付压力，进而影响GPIF投资风险偏好。3）地缘政治冲突恶化。GPIF多投资于海外市场，与国际关系紧密相连，俄乌冲突走向及其他地缘政治冲突的爆发，将在一定程度上对GPIF投资地域的选择造成影响，进而间接影响GPIF的总体投资策略。