华金证券-消费电子可转债梳理（二）：开放式耳机-240307

　　投资要点

　　一、耳机行业概况

　　耳机的产品类型经历了一个从有线耳机转向无线耳机，从无线耳机转向真无线耳机（TWS）的过程，呈现出明显的无线化发展趋势。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】

　　目前蓝牙耳机市场全球规模已超500亿美元，精细化、高质量的发展仍在继续。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）2021年以来，蓝牙耳机进入了场景应用分化期，目前蓝牙耳机各方面技术基本成熟，市场增长略有放缓。行业衍生出场景细分的第二增长曲线，运动、影音、办公等精细化场景涌现。TWS和OWS都是无线耳机，两者在设计和侧重点方面有所不同。TWS的全称为“True Wireless Stereo”，意为真无线立体声，在佩戴方面与传统的耳机相比，摆脱了线的束缚。TWS耳机往往采用入耳或半入耳的结构。而OWS，全称“Open Wearable Stereo”，是指全开放穿戴式耳机，进一步分为气传导耳机和骨传导耳机。

　　二、可穿戴设备市场

　　（一）全球可穿戴设备市场稳定复苏

　　2023年第三季度中国可穿戴设备市场同比增长7.5%，全球同比增长2.60%，创两年来当季最高出货记录，整体市场正在进入稳定复苏状态。全球可穿戴设备出货量恢复增长，根据IDC 2023年10月份的数据，2023年出货量达到5.19亿台，高于2023年6月的预期。从具体的细分市场来看，可穿戴设备细分市场中出货量最高的是耳机，2023年的出货量约为3.21亿台，预计到2026年出货量将达到近7年（2021年-2027年）最高的393.82亿台，并在2027年有所回落。智能手表紧随其后，预计到2027年出货量将超过2.11亿块。

　　（二）2023Q3中国可穿戴设备整体市场持续增长

　　2023年第三季度，中国可穿戴设备市场出货量3470万台，同比增长7.5%，整体市场持续增长。耳戴设备市场出货量1924万台，同比增长9.8%。其中真无线耳机（TWS）出货量为1510万台，同比增长10.60%，耳机市场正在向入门级市场下探。智能手表市场整日出货量1140万台，同比增长5.5%。其中成人智能手表出货量559万台，同比增长3.9%。

　　三、开放式耳机市场

　　（一）2023年上半年维持高速稳定增长

　　2023年上半年维持高速稳定增长。IDC将蓝牙耳机市场细分为真无线耳机（TWS）、颈戴式耳机、头戴式耳机和开放式蓝牙耳机（OWS）。IDC的数据显示，2023年上半年TWS耳机整体出货量为3322万台，同比增长率为0.50%。颈戴式蓝牙耳机和头戴式蓝牙耳机2023年上半年的出货量与2022年相比均有所下降，分别同比下降16.30%和15.70%。开放式蓝牙耳机的出货量体量偏小，2023年上半年出货量仅为293万台，略高于头戴式蓝牙耳机，但增速较快，2023年H1的同比增速达到了125.20%。

　　（二）各品牌逐步布局，市场进一步分化

　　2023年二季度以来，各品牌厂商开始逐步布局开放式耳机市场，市场进一步分化。根据飞书深诺，针对运动场景的耳机细分赛道——开放式耳机，尚处于发展前期，赛道中各品牌百家争鸣，尚未出现明确的市场领导品牌。南卡、韶音等耳机厂商在OWS领域早有布局，2023年四季度以来，华为、Bose、漫步者、安克创新等企业推出的不入耳开放式耳机均已上市开售。

　　四、开放式耳机相关转债标的

　　（一）佳禾转债（123237.SZ）

　　佳禾转债发行规模10.04亿元，起息日2024年1月4日，上市日2024年1月24日，评级A+，正股为佳禾智能（300793.SZ）。2024年7月10日进入转股期，截至2024年3月5日，未转股比例100%。截至2024年3月5日，转债价格103.64元，转换价值69.06元，属于偏债性转债。

　　深耕消费电子领域，积极拓展新业务。佳禾智能是电声行业龙头企业，耳机的出货量维持在较高水平。“三位一体”生产布局，助力降本增效。公司具备良好的制造能力，2023年上半年，公司完成了东莞松山湖总部研发中心的搬迁和江西上栗佳禾产业园的搬迁，“东莞-越南-江西”三位一体的基地布局已完成，在东莞拥有约10万平方米国内生产基地和约4万多平方米的总部研发中心，在越南拥有约1.5万平方米的海外生产基地，在江西拥有约20万平方米的柔性智能制造生产基地。

　　（二）瀛通转债（128118.SZ）

　　瀛通转债转债发行规模3亿元，起息日2020年7月2日，上市日2020年8月5日，评级AA-（2023年6月下调为A+），正股为瀛通通讯（002861.SZ）。2021年1月8日进入转股期，截至2024年3月5日，未转股比例99.84%。截至3月5日，转债价格为106.9元，转换价值43.33元，属于偏债型债券。

　　凭借研发实力，贯彻落实“大客户战略”。公司拥有博士后产业基地，在武汉、咸宁、东莞、美国加州分别设立了研发中心。垂直整合产业链，“六大生产基地”规模化降本。公司基于在通讯线材领域的传统优势，通过垂直整合已经形成从铜杆到数据线、耳机成品的完整产业链，拓宽了公司的盈利渠道，降低了公司的生产成本。公司拥有夏米尔慢走丝、镜面火花机、日本法拿科CNC、三次元检测仪器、日本住友注塑机等高端设备，可实现高精度的模具、治具制作与高品质产品注塑。

　　五、风险提示

　　1、经济失速下滑，政策超预期宽松；

　　2、行业下游需求恢复不及预期；

　　3、正股波动风险，转债强赎风险；

　　4、转债市场情绪大幅波动；

　　5、开放式耳机市场发展不及预期；

　　6、电声行业市场竞争加剧。