山西证券-新华保险-601336-资负两承压，内含价值下降-230330

　　事件：公司发布2022年年报，全年已赚保费1609亿元、同比-0.3%，投资收益517.46亿元、同比-13.6%，归母净利润98.22亿元、同比-34.3%。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】集团EV 2556亿元、同比-1.3%，寿险及健康险NBV 24.23亿元、同比-59.5%，NBVM 5.5%、同比-7.4pct。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）

　　个险渠道未见明显改善。个险渠道长险新单106.72亿元、同比-30.9%，年末代理人19.7万人、同比-49.4%，月人均综合产能3273元、同比+18.8%，增速小于同业。个险NBV 23.39亿元、同比-59.5%，NBVM18.7%、同比-12.6pct。银保渠道保费稳健但价值下降，银保长险新单280.46亿元、同比+11.3%，银保NBV 3.46亿元、同比-30.4%，NBVM1.2%、同比-0.7pct。从新单产品结构更能清晰说明新业务价值率的大幅下降，分红险、健康险、传统险的长险新单分别为203.35亿元、40.18亿元、144.52亿元，同比分别+11.4%、-52.2%、+1.0%，价值率较高的健康险占比明显下降。

　　投资收益明显下降。净、总投资收益率分别为4.60%、4.30%，同比分别+30BP、-160BP。年末投资资产总额1.20万亿元、同比+11.1%，其中债权、股权、定存、现金及等价物等主要投资资产占比分别为50.0%、23.2%、18.9%、1.5%，同比分别-3.3pct、-0.6pct、+3.3pct、+0.1pct。

　　投资建议：公司2022年业绩受投资收益明显拖累。在投资收益率逐步回升的假设下，我们将2023-25年盈利预测分别上调6.1%、1.8%、6.5%，上调后的增速为+19.34%、+16.06%、+11.78%。公司2023EP/EV0.33x，处于历史低位。考虑到公司负债端较弱、资产端贝塔属性较强，维持“中性-B”。

　　风险提示：资本市场波动加剧、长端利率下行、代理人持续流失等。