东吴证券-昆仑能源-0135.HK-中石油之子风鹏正举，随战略产业转移腾飞-240531

　　战略转型打造城燃龙头，中石油股东背景保障公司稳健发展。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】公司在2008年前主要从事境内外油气勘探开发；2009年实施战略转型，将国内天然气终端销售与综合利用作为新发展方向；2012年起，对中国石油天然气下游业务进行持续重组；2021年出售部分中游资产，专注下游。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）公司业务分布于中国31个省、自治区、直辖市，是国内销售规模最大的天然气终端利用和LPG销售企业之一。国资委为公司实际控制人，截至2023年底，中国石油香港有限公司（中国石油全资附属公司）持有公司54.38%股份，股东背景保障公司稳健发展，发挥资源调配优势。

　　期待公司流动资产投向优质资产，ROE（摊薄）有望提升5.3pct，真实pb为1.6。2023年公司的流动资产主要由货币资金和定期存款构成，速动比率达到1.62，显著高于行业龙头均值（0.70）。如果公司加强资金利用效率，将速动比率回归行业均值，2023年ROE可提至14.3%，提升幅度5.3pct，真实pb为1.6（估值日2024/5/30）。

　　中石油控股&布局国家工业转移承接区域，燃气销售主业价稳量增。1）气量：项目主要布局国家工业转移承接区域，工业用气快速增长带动公司整体气量。2018-2023年，公司零售气量五年复增16.0%，远高于全国（7.1%）。分用户类型来看，2018-2023年工业用户销气量五年复增25.98%，带动公司整体销气量快速增长；2023年公司工业/商业/居民用气量占比分别为69.4%/9.7%/12.2%。工业气量的快速增长得益于公司战略布局，按照公司官网的最新披露，西北、东北地区用户合计占比50.8%。2020年起国家鼓励支持中西部和东北地区更大力度承接制造业产业转移，带动公司用气量持续高增。2）价差：股东给予良好气源保障，价差维持稳定。2018-2023年，昆仑能源进销价差始终保持在0.5元/方左右的水平。2022年天然气价格高位运行，公司进销价差仍保持稳定。

　　主业协同，LPG&LNG业务高质量发展。1） LPG销售：2023年，公司LPG业务上游资源量的90.1%采购于中石油，气源供应稳定；公司LPG销售目标市场覆盖了全国31个省市区，在主导区域东北、西北市场的销售量占比达到57%，与天然气主导区域一致，业务协同发展。2）LNG加工与储运：公司的唐山和江苏LNG接收站高负荷运转，依托中石油LNG进口地位（截至2022年底，接收能力占全国26%），2021-2023年负荷率90%左右。截至2023年底，合计接收能力1300万吨/年；新建福州LNG接收站项目300万吨/年，计划建成时间为2027年，建成后接收能力增加至1600万吨/年。截至2023年底，公司共有15座LNG工厂在运，主要分布在新疆、四川、河北、山东。公司LNG工厂负荷率稳中有增，2023年达到45.4%，同比提升1.1pct，使得LNG工厂业务扭亏为盈，随负荷率提升，该业务将进一步贡献利润。

　　盈利预测与投资评级：公司为城燃龙头，燃气销售主要布局于产业转移的东北、西北地区，气量高速增长；背靠中石油气源，价差稳定；龙头地位稳固。我们预计公司2024-2026年归母净利润为61.06/65.60/70.60亿元，同比+7.5%/+7.4%/+7.6%，对应当前PE10.7/9.9/9.2倍（估值日期2024/5/30）。首次覆盖，给予公司“买入”评级。

　　风险提示：政策推进不及预期，油气价格大幅波动，汇率变动