中邮证券-信用周报：二季度，审慎看待信用久期策略-240414

　　周度观点：二季度，审慎看待信用久期策略

　　今年一季度延续了从去年9月份开始的信用债牛行情，但上述两阶段的行情推动主要逻辑、和市场的信用策略偏好存在一定差异。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】去年四季度信用债牛可被称为“化债”行情，可算作信用基本面的边际改善推动的，短期限下沉是主流策略。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）但今年一季度行情驱动逻辑更偏重于流动性的驱动，久期策略开始成为更主流的选择。

　　但展望二季度，我们认为，来自信用基本面、资金面的变动因素较为复杂，久期策略的优势可能相对降低，建议慎重采用。（1）从信用基本面来看，今年以来各地的财政经济数据边际回暖的趋势并不明显；（2）从绝对利差水平和历史行情表现来看，无论是收益率还是利差，基本都属于历史很低的位置；（3）从可操作空间来看，目前可行的信用久期策略可分为中长期和超长期，但是每种策略对应的规模总量都不大，难成主流；（4）从品种比价来看，利率长短端逻辑不确定性增加，一旦变盘，长久期信用债较为被动。

　　一级市场跟踪

　　本周，信用债一级市场边际回暖，发行和净融资放量，其中城投债板块表现较好，但二永债发行一般。从信用债一级发行价格情况来看，发行利率整体下行，但短端下行幅度较小，曲线呈平坦化化趋势。而城投债，金融债发行利率则出现长短端的分化，即短端出现调整，中长端发行利率下行。

　　二级市场情况

　　本周，信用债二级市场行情依然较为火热，各主要等级和期限信用债中债估值收益率继续下行，目前均处于历史极低的水平，相对性价比不高。从信用利差的情况来，短端下沉策略相对占优，利差压缩幅度较大的同时历史分位水平尚可，仍有一定的保护空间。从期限利差看，多数有所抬升，但整体幅度不大，从历史分位数来看已经处于极低的水平，久期策略的性价比相对不高。

　　城投二级市场表现较为火热，各主要等级期限城投债收益率均下行，短端表现好于长端，从绝对收益率水平来看，短期下沉策略相对占优。1Y-AAA、3Y-AAA、5Y-AAA、1Y-AA+、3Y-AA+和1Y-AA中债城投债估值到期收益率环比上周分别下行了10.92BP、13.16BP、6.40BP、10.92BP、13.16BP和10.92BP，目前分别处于后10.65%、0.74%、0.09%、10.28%、0.09%和7.85%的水平。分区域来看，各省份城投区域利差多数压缩但幅度不大，利差幅度相对较高的以资质较弱的省份为主，城投下沉的趋势依然持续但相对力度不大。区域利差压缩幅度相对较高的五个省份分别为宁夏、甘肃、江西、黑龙江和天津，区域利差分别压缩了15BP、12BP、11BP、11BP和11BP。

　　风险提示：

　　融资政策超预期事件、信用黑天鹅事件