光大证券-宏观周报：大宗商品涨价的逻辑-240526

　　核心观点：

　　5月以来，国内地产政策松绑、美国降息预期升温，成为大宗商品涨价的催化剂，黑色系、有色金属、贵金属价格普遍上涨。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】本周受美联储纪要释放的鹰派信号影响，降息预期回落，前期快速上涨的铜、黄金、白银价格纷纷回调。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）

　　向前看，全球制造业周期复苏引发的需求预期转变，是本轮大宗商品涨价的核心逻辑，未来持续性较强。同时，我们预计下半年美联储降息仍是大概率事件，有色、黄金价格下跌更多是预期抢跑后的回调，长期趋势仍然向上。

　　当前大宗商品涨价的驱动力主要来自于以下几点：

　　一是，全球制造业进入复苏周期，是本轮大宗商品涨价趋势的主要牵引。

　　从2023年年中开始，国内外大宗商品价格进入上行通道，与中美制造业周期筑底的时点一致。今年4月起，国内外大宗商品再度迎来共振式上涨，源于3月中美制造业PMI同步修复扩张，市场再度交易全球制造业复苏逻辑。

　　从库存周期来看，2023年12月，中美库存周期进入“主动补库”阶段，3月下旬以来运价指数快速上涨，指向海外制造业需求重启，带动国内出口回暖。地产链、纺织、电子产品是目前美国主要的补库领域。考虑到美国房地产供给持续短缺、制造业回流支撑投资需求，本轮美国制造业补库持续性较强。参照以往主动补库持续一年半左右的规律，景气度或延续至明年上半年。

　　二是，美联储下半年仍有可能开启降息。

　　从经济基本面来看，消费是美国经济的主体，目前美国消费转弱迹象持续加强，对应居民购买力正在下降，源于超额储蓄或已耗尽、居民收入增速回落、储蓄率降至低位。从通胀来看，尽管通胀水平仍然偏高，但上行风险有所减弱。4月中旬中东冲突缓和以来，油价震荡回落，同时二季度美国商业原油出现反季节性累库，指向供需基本面偏弱。此外，随着居民消费需求放缓、劳动力成本压力缓和，4月服务通胀也开始回落。从政治角度看，大选前拜登内阁的降息意愿更迫切，为了刺激经济和股市，大选前的9月是降息的合适窗口期。

　　三是，4月以来中国国内财政支出提速，对基建投资需求形成支撑。

　　进入4月后，财政发力速度明显加快，主要与增发国债项目加快落地有关。5月以来，专项债发行节奏明显提速，且超长期特别国债也步入发行期，将对后续需求侧形成支撑。而近期地产政策松绑，直接利好地产竣工和后周期板块，对房地产销售和投资提振效果仍需进一步观察。居民购房需求的释放与否，取决于居民收入预期以及对未来房价预期，短期内难以出现方向性变化。

　　四是，从结构来看，国内新旧动能切换、全球能源转型等长期逻辑，使得本轮制造业复苏周期中，铜价弹性明显扩大，而原油价格表现相对平淡。

　　与以往制造业周期不同的是，当前全球进入新一轮产业革命，新能源和AI产业链扩张，使得铜长期需求预期不断强化，供给侧短缺进一步放大价格弹性，而原油需求则面临新能源产业带来的替代风险，溢价空间相对有限。

　　风险提示：国内经济恢复力度不及预期；海外需求超预期回落。