海通证券-首旅酒店-600258-北京国资酒店龙头，结构升级助力发展-240320

　　投资要点：

　　北京国资委下属旅游管理集团，全国酒店管理龙头之一。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】公司主营酒店运营、管理及景区运营业务。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）①历史收入利润体量：2014-2019年收入CAGR24.4%，归母净利润CAGR 51.1%；2020-2022年收入下滑，利润端有较大幅度波动；2023年前三季度收入/归母净利润59.1/6.9亿元。②分产品类别拆分：2022年酒店运营/酒店管理/旅游收入占比71.1%/25.3%/3.7%，酒店管理收入占比持续提升，由19年占比的19.0%提升6.3pct至25.3%。③门店结构：3Q23末在营酒店6242家，直营/加盟650/5592家，占比10.4%/89.6%；中高端/经济型/轻管理/其他1654/1906/2666/16家，占比26.5%/30.5%/42.7%/0.3%。

　　行业特点：酒店行业兼具周期与成长性，成长性主要来源于连锁化率提升与结构升级。①周期特点：酒店供给调整滞后，2023年新增酒店供给逐渐追平需求。②成长性来源：酒店行业连锁化率从2019年末的26%提升至2022年末的39%，中端及中高端酒店房间数占比预计从2017年的20%上升到2023年的27%。

　　竞争优势：深耕产业多年铸品牌壁垒，背靠国资资源实现规模提升。1999年成立，2016年收购如家实现规模跨越式扩张，已形成经济型至高端全产品线布局的酒店管理集团。①国资背书融资渠道通畅、资金成本低：2014年至今3次定增共募资107.5亿元，7次发行短期融资券共募资30亿元；2018-2020年借款平均融资成本2.71%。②集团资源持续注入：2007年定增置入首旅集团下属和平宾馆、新侨饭店、前门饭店；2012年置入建国饭店、欣燕都酒店；2023年收购关联公司持有高端线酒店诺金酒店、安麓酒店。

　　当前看点：哑铃型发展，中高端升级、轻管理下沉同发力。①中高端升级：已建立以如家商旅、如家精选、和颐、逸扉等品牌为核心的中高端产品矩阵，2019-2022年中高端酒店数由945家提升至1517家，3年CAGR17.1%，占比由21.2%提升4.1pct至25.4%，3Q23末进一步提升26.5%。2019年与凯悦集团合作打造“逸扉”酒店品牌，借国际酒店管理经验，致力满足年轻商旅客群商务与旅游需求，3Q23末在营门店30家。②轻管理下沉：以标准管理门店15-20%的收费赋予品牌、管理及销售资源，专注下沉市场快速扩张，2019-2022年轻管理门店数由510家增长至2451家，3年CAGR 68.8%，占比由11.5%提升29.5pct至41.0%，3Q23末进一步提升至42.7%，成为公司扩张的主要驱动力。

　　盈利预测：预计2023-2025年营业收入80.8/88.6/92.2亿元，归母净利润8.1/10.3/12.2亿元，给予2024年20-25x PE，对应合理市值区间207-258亿元，合理价值区间18.49-23.11元，首次覆盖给予“优于大市”评级。

　　风险提示：竞争加剧，需求恢复不及预期，门店扩张与结构不及预期，产品升级迭代不及预期