中信建投-梅花生物-600873-23Q4业绩表现优异；持续看好中长期景气度和股东回报-240320

　　核心观点

　　公司发布2023年年报，全年在行业景气明显下行的情况，公司仍然实现仅次于22年的业绩水平，且单四季度表现优异。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】在当前时点，我们认为博弈公司短期业绩并非优选，但仍然看好行业的中长期景气度。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）同时，公司历来重视股东回报，23年分红+回购计划超过20亿元，以当前市值计股息率约6.6%。我们认为公司仍是行业内优质红利标的之一。

　　事件

　　2023年年报：2023年公司营收277.61亿元，同比-1%；实现归母净利31.81亿元，同比-28%。

　　单四季度公司实现归母净利10.20亿元，同比+11%，环比+29%。

　　简评

　　四季度表现优异，主因下半年行业景气度向好

　　23年，在行业景气度明显下行的情况下，公司盈利仍然维持了相对较高水平。全年净利润为仅次于2022年的最高水平。而单四季度而言，公司单季度超过10亿的归母净利表现可谓优异，为2023年最高单季水平。

　　我们认为23Q4业绩表现上佳的原因主要是行业景气度的回暖：2023年下半年，豆粕重回上涨通道，利好动物营养氨基酸产品需求。同时，行业也从上半年密集的产能投放和短暂的猪瘟影响中走出，景气度明显提升。而如下图1，我们梳理了公司三大主要产品的动态盈利，可以看到23年产品动态盈利的高点大概出现在三季度。但另一方面，由于公司部分产品有锁价长单（特别是出口订单），致使实际的业绩高点出现晚于产品价格的高点。因此，单四季度业绩表现相较于三季度更好。

　　玉米下跌短空长多，博弈短期业绩并非优选，但中长期看行业景气度望能总体维持

　　景气度方面，影响公司产品景气度的核心其一是供需格局、其二是农产品周期

　　行业供需层面：无论味精、赖氨酸、苏氨酸，全球产能多数集中在中国、中国产能占比普遍在70%，且中国产量CR3也都在70%或更高，早已是寡头格局。但历史上相关产品价格波动大、毛利率水平也通常不高，跟相关企业持续较为积极的扩产有较大关系。而在18年-20年，行业盈利水平较差，我们可以明显看到在此期间、行业固定资产投资增速下行。

　　而对于公司而言，后续仍然可期待有持续增长：借这两年的高盈利水平，公司资金实力进一步增强，有能力支撑后续进一步扩产计划；生物制造是重点新兴方向之一，就公司有技术积累的领域，除动物营养氨基酸外，人类医用氨基酸、高价值量食品味觉性状优化产品等，都有较强的市场增长趋势。

　　农产品方面：①大豆/豆粕方面，公司饲料氨基酸产品景气度历来与豆粕价格有较强正相关性：豆粕价格明显上涨时，下游养殖企业更倾向于使用杂粕替代豆粕，而杂粕的氨基酸含量较低，因此就需要补充更多的饲料氨基酸，从而提振赖/苏氨酸需求。而目前看，美洲大豆种植面积变化很可能驱动大豆价格向上，24年开始的降息预期也有助于国际粮价上行。

　　②玉米方面，因公司主要在年度末集中采购玉米，所以玉米的价格波动会同步带来相应的库存收益/损失。玉米价格之于梅花生物，就像原油价格之于炼化企业。因此近期玉米价格的短期下跌客观来说可能带来一定的业绩负面影响。但另一方面，玉米毕竟是公司的核心原材料，如果玉米价格从近几年的高位系统性回落，从长期看对公司利润率的释放形成利好。

　　因此，综合来说，我们认为博弈公司短期业绩并非优选（尽管推算主产品动态盈利在今年以来并不差）；但从中长期看，我们对行业景气度并没有太多悲观的理由。

　　同时，从中长期角度看，我们认为公司仍然为化工行业的核心优质红利标的：

　　1、公司依靠规模优势、技术创新和稳健经营，为公司构建起接近20亿左右的底部利润，具体而言：

　　（1）事实层面，在23Q2公司主产品价差、盈利水平已经接近历史底部水平时，公司仍然保持了相对稳健的盈利水平：

　　23Q2全国味精、赖氨酸、苏氨酸平均价差（产品价格-玉米成本）分别为4273、2354、1604元/吨，分别同比935、-2633、-2288元/吨，如图1，对应产品整体盈利水平都已经接近历史底部区域。

　　但在此价格水平下，仍可看到公司盈利稳健，且业绩表现明显优于数年前价格低点时：公司23Q1-Q2业绩虽然同比、环比有所下滑，但单季扣非净利水平仍然明显超越了公司历史上在相似的价差水平下（如下表1，取公司单季利润最低的17Q3、18Q2、19Q4）的历史利润水平。即使排除了黄原胶单品的短期超额利润之外，也明显更高。

　　（2）归因分析，我们认为是公司借助规模效应、技术创新和稳健经营，已经构筑了相当的底部利润水平

　　规模效应方面：公司和阜丰是近年来行业内少数的仍在维持产能扩张的企业，目前而言，上述行业top2在主产品方面无论是产能还是近年来的产能扩张规模都明显领先于其他企业，规模效应愈发明显。

　　技术创新方面：且公司拥有自身的技术研发平台，多年来围绕主要微生物底盘持续进行菌种迭代，转换率日益提高，同样起到了压低成本的作用；且在中小产品方面凭借持续的研发投入和行业领先的工程化能力，有相当规模的中小产品布局，这些品种普遍格局优于大产品，如黄原胶、I+G（呈味核苷酸二钠）、普鲁兰多糖、小品种氨基酸（缬氨酸、色氨酸等），拉高了利润率水平。

　　稳健经营方面：公司核心管理团队多年来维持稳定且激励完备，内部生产管理稳定。这从公司近期连续的回购和增持中也能窥得一隅。

　　2、近年来公司始终维持高分红+回购比例，持续回馈股东

　　公司在历史上一直维持较高的股东回馈比例，如下表2，在盈利相对承压的19-20年。公司分红金额占归母净利比例都达到80%以上，21-22年公司盈利大幅改善，在维持分红数额稳中有升的同时，也开始加入了回购注销这一种新的方式，并维持分红+回购合计金额占全年归母净利50%左右水平；23年更是达到66%，以当前市值计算，股息率也达到6.6%。回购形式除了像分红一样实质回馈股东以外，也充分彰显了管理层对股价的信心。

　　我们预测公司2024、2025、2026年归母净利预测分别为32.48、39.11、42.53亿元，对应PE分别为9.8X、8.1X、7.5X，维持“增持”评级。

　　风险提示

　　（1）行业竞争加剧的风险：目前除梅花自身外，行业其他大型企业尚未公布围绕味精、赖氨酸、苏氨酸这三大主要产品的扩产计划。但在21-22年行业盈利转好的背景下，不能排除已有玩家或潜在进入者的进一步扩产计划。如有，则可能使得行业盈利水平趋向恶化。

　　（2）原材料价格波动风险：公司主要产品原料均为玉米，且玉米在成本结构中的占比均较高。如果玉米价格发生大幅度波动，可能导致公司利润率水平的大幅波动。

　　（3）短期业绩波动风险：由于2024年以来，玉米、豆粕价格共同走弱，我们推算可能公司短期的季度业绩面临一定的压力。在前文中，我们也对其中原因有所解释。当然，我们仍然看好中长期公司业绩表现。