东吴证券-固收周报：春节期间的流动性将如何演绎？-240204

　　临近春节假期，如何看待2024年2月的流动性情况？从实体经济角度而言，超额准备金是真正意义上的“高能货币”。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】△超额准备金= △基础货币-△货币发行-△法定存款准备金=△外汇占款+△对其他存款性公司债权-△财政存款-△M0-△法定存款准备金。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）影响超储率的因素有五个：外汇占款、对其他存款性公司债权（主要关注央行公开市场操作）、财政存款、货币发行和法定存款准备金变动。下文将从五因素模型着手，对2024年2月流动性情况进行预测。2024年2月外汇占款环比增加约80亿元，对流动性略有正面影响。2023年12月份外汇占款为220454亿元，环比增加690亿元，2023年8-12月的外汇占款环比变动分别为-0.07%、0.19%、0.42%、0.35%和0.31%。近年来我国外汇占款始终保持相对平稳，对流动性影响不大，我们预计2024年2月外汇占款环比增加约80亿元，对流动性略有正面影响。公开市场操作方面，央行1月在公开市场净回笼890亿元，并且于1月24日宣布从2月5日起下调金融机构存款准备金率0.5个百分点，释放约1万亿元流动性。1月DR007都保持在政策利率1.8%附近。随着降准的落地，预计跨春节流动性将保持平稳。2023年2月财政存款净增加3600亿元左右。财政存款通常呈现“季初增加、季末减少”的特征。2019-2023年2月财政存款环比变动额分别为3406亿元、379亿元、-11124亿元、4878亿元和3564亿元。考虑到公共财政的季节性，我们预计2024年2月份财政存款净增加约3600亿元，会加大流动性缺口。2024年2月M0环比增加7000亿元左右。M0环比增速与季节性相关，2018-2023年2月M0的环比变动分别为9.09%、-9.13%、-5.43%、2.57%、-8.44%和-6.11%，由于今年春节落在2月，与2018年和2021年较为接近，我们预计2024年2月M0环比约增加7000亿元，对银行间流动性有一定的负面影响。2024年2月法定存款准备金约减少6800亿元。测算缴准对流动性的影响，首先需要预估缴准基数的变动，缴准基数的计算公式可以表示为：缴准基数=各项存款-非银机构存款-境外存款。我们预计2024年2月缴准基数环比增加约43300亿元，由于降准，法定存款准备金环比减少约6800亿元。考虑财政存款、现金走款和银行缴准因素后，2024年2月存在3800亿元的流动性缺口，预计央行将积极通过公开市场操作进行对冲。资金利率保持平稳，对债市形成的扰动较小，后续债券市场主线短期内依然将围绕降息和“资产荒”展开，同时股债跷跷板效应也将存在，利率将维持下行。

　　美国2024年1月就业数据超预期火热，后市美债收益率如何变化？我们认为美国经济韧性较强，Fedwatch所预示的降息路径，后续步伐放缓、步幅收窄的可能性仍较大，研判定性为“软着陆”预期下的周期中再调整，而非开启降息周期，后者对应“硬着陆”。因此，美债收益率中期看向4%-4.5%区间，维持高位震荡，难上难下，结合增量数据，思考如下：美国1月就业数据大幅度超预期，劳动力市场强劲，通胀压力仍在。美国劳工部本周五公布1月就业报告，报告显示美国1月新增非农就业人口35.3万，几乎是市场所预期18.5万的两倍，创一年以来最大月增幅，从具体分项来看，专业和商业服务行业贡献率最大。1月平均时薪环比上涨0.5%，高于市场预期0.3%，1月份失业率超预期维持在低位，12月份职位空缺率超预期增加都从侧面印证了美国劳动力市场仍然强劲。这说明了需求和工资增长的压力远未降温，通胀仍有可能反弹，进一步掣肘美联储降息预期。美国1月制造业出现企稳迹象，美国经济韧性犹存。ISM本周四公布数据显示，美国1月ISM制造业指数为49.1，超过市场所预期的47.2，虽仍低于50荣枯分界线处于萎缩状态，但创15个月以来新高可能表示美国制造业出现企稳迹象。Markit PMI数据也显示出类似的趋势。从具体分项来看，衡量未来需求的新订单指数52.5，前值为47.1，增长幅度较大进入扩张区间；但新出口订单指数进一步回撤至45.2，这表明美国以外的客户正在减少，也侧面说明美国制造业复苏之路仍面临一定程度障碍；物价支付指数大幅度增长至52.9，凸显价格压力再现。FOMC12月份会议维持联邦基金目标利率不变，美联储不急于降息。FOMC1月利率决议与12月一样维持利率不变，符合市场预期。但出现重大变化：删除“可能进一步收紧政策表述”，新增“在通胀接近2%之前降息不合适”，这从侧面说明美联储对降息持开放态度，但并不急于降息，鲍威尔在随后的记者会也明确表示3月不具备降息条件，强调需要看到通胀进一步回落才会开始降息。受FOMC会议与1月美国超预期非农就业数据影响，截止2月03日，Fedwatch预期2024年3月降息25bp的概率20.5%，而上周为将近40%。

　　风险提示：宏观经济增速不及预期、全球“再通胀超预期”、地缘风险超预期。