申万宏源-大参林-603233-深耕华南，放眼全国，优质头部连锁药店持续发展-240628

　　投资要点：

　　深耕华南+扩张外省，三重扩张模式共同发力。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】公司成立以来华南为公司核心市场，并同步加强华南以外地区开拓。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）截至2024年Q1，公司门店数量达到14,915家（含加盟店4,610家），门店覆盖了华南、华中、华东等主要区域的20个省份，其中华南地区门店占比62.55%，华南以外地区门店占比从2019年的19.79%提升至2024Q1年的37.45%。战略层面，以华南地区为大本营，放眼全国扩张外延，并以自建+并购+加盟三架马车共同发力，全国扩张步伐加速。

　　做大更要做优，兼顾盈利能力和经营效率。在快速扩张过程中，公司不仅保持了规模的优越性，更兼顾了盈利能力和经营效率，主要体现在三大方面：（1）零售毛利率基本稳定，守住盈利能力优势。（2）公司的差异化品类体系建设，特色中参药材业务也逐步推广全国，对冲处方药占比提升带来的毛利率压力。（3）经营效率优化，促进费用率控制：提升人效和租效比，逐年降低销售费用率，公司销售费用率从2019年的26.02%下降至2023年的22.92%，费用率控制效果优异。

　　门诊统筹+处方外流，行业增量空间值得期待。行业层面，连锁率和行业集中度提升仍然是主旋律。药店连锁率由2018年的52.15%提升至2023年的57.76%，TOP10连锁药店市占率由2018年的20.64%提升至2023年的34.11%，但与发达国家比仍具有较大提升空间。处方外流政策方面，一系列政策直接或间接对药品零售行业产生了深远影响，取消药品加成、医保谈判药品“双通道”、电子处方流转以及门诊共济等多项关键举措使得医药分离和处方外流的趋势持续推进，促使医院销售的处方药能够更多地流向院外市场，并由零售药店作为承接的重要主体。2023年2月国家医保局发布的《国家医疗保障局办公室关于进一步做好定点零售药店纳入门诊统筹管理的通知》将进一步加速处方外流。通知明确了要将符合条件的定点零售药店纳入门诊统筹管理，这使得获得门诊统筹资格的药店新增了医保统筹资金的支付方，从而可以承接更多院外处方。

　　盈利预测和估值：我们预计公司2024-2026年营业收入分别为293.89亿、350.94亿、414.95亿，同比增长分别为19.80%、19.41%、18.24%；归母净利润分别为14.69亿、17.59亿、20.89亿元，同比增长分别为25.9%、19.8%、18.8%。采用市值加权的平均PE估值法对公司进行估值，可比公司2024年市值加权平均PE为15倍，给予公司2024年可比公司市值加权平均PE估值，则目标市值为220亿元，相较6月27日最新市值有31.01%的上涨空间，给予公司“买入”评级。

　　风险提示：1、处方外流进度不及预期；2、省外市场扩张速度不及预期；3、新开门店盈利不及预期；4、中参产品盈利能力下滑；5、上市公司涉及诉讼风险及监管风险。