华金证券-12月全社会债务数据综述：实体部门负债增速或重回下行-240203

　　投资要点

　　在过去的4周时间里（1月6日发布11月全社会债务数据综述以来），国内继续股跌债涨，债市的表现略强于预期，权益市场的表现则略弱于预期，合并来看，市场的风险偏好继续下降超出我们的预期，以上证50市盈率倒数和十债收益率比值计算的股债性价比，在此期间创出了历史新高，超出了2020年疫情期间的水平，但尚基本处于可控范围之内。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】其他新增变化不多，我们尚基本维持之前的观点，未来我们的一个工作重点将是观察红利指数和上证50之间的均衡位置。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）站在当下，我们的核心观点如下：资金面震荡中性，未来各项指标向中枢回归，比如一年期国债收益率向1.9%左右的中枢回归，期限利差向70个基点左右的中枢回归，对应十债收益率中枢在2.6%，区间在2.5-2.7%附近，三十年国债和十年国债的利差进一步压缩空间或已有限，目前预计在年内三十年和十年国债利差压缩至20个基点左右。权益方面，比较确定的是风格将转向价值占优，但考虑到目前市场或处于过度悲观的状态，而十债收益率已经跌破区间下沿，我们还是愿意对价值乐观一点。

　　负债端来看，12月实体部门负债增速录得10.5%，高于前值9.8%；结构上看，家庭、政府、非金融企业三大实体部门负债增速全面高于前值，12月非金融企业中长期贷款余额增速连续第7月下降，我们维持之前的观点，非金融企业中长期贷款余额增速已在2023年5月见顶，符合我们之前的预期。预计1月政府部门负债增速转头回落至12.5%附近，受此影响实体部门负债增速下降至10.2%附近。稳定宏观杠杆率的目标不会动摇，预计2024年实体部门负债增速仍趋于下行，向名义经济增速靠拢，非金融企业将成为引导实体部门负债增速下行的核心部门。货币政策方面，12月，我们衡量货币政策的三大数量型指标——基础货币余额增速、金融机构负债增速、超额备付金率——两升一降（基础货币余额增速低于前值），考虑到年末季节效应，我们认为12月货币政策边际上或基本平稳，节奏上先紧后松。金融机构负债增速自2018年初金融去杠杆结束后，连续7个月（2023年6-12月）超过实体部门负债增速，在金融让利实体的政策环境下，上述情况很难延续。金融机构负债增速11-12月连续反弹，明显超出实体部门，这或许可以解释11月下旬至12月中旬资金面的超预期收紧。根据现有数据计算，2024年2月附近金融机构负债增速或能降至实体部门下方，比我们之前预计的时间点再度推迟。针对降准，我们维持之前的观点，2018年之后的降准主要是对冲基础货币收投的中性操作，不是大规模放松，降准对金融市场的影响更多局限在短期扰动，并且冲击效果越来越小。综合来看，我们基本维持之前的观点，始于2023年6月降息的资金面边际收敛，在10月下旬形成了第一个极值紧张的点位，随后略有松弛后，在11月下旬至12月中旬再度收紧，12月中旬形成了第二个极值紧张的点位，两个极值紧张的点位水平基本相当，对应本轮货币政策收敛已基本到位，后续有望重回震荡中性。

　　资产端来看，12月物量数据有所走弱，符合预期，此前一轮恢复周期为4个月（2023年8-11月），后续下行周期目前判断基本也在4个月左右。我们目前认为，未来1-2年中国实际经济增长中枢在4-5%之间，对应名义经济增长中枢在6-7%之间。通胀方面，在负债收敛和实体经济平稳的组合下，有望震荡温和回落。

　　风险提示：

　　1、经济失速下滑。

　　2、政策超预期宽松。

　　3、剩余流动性持续大幅扩张。

　　4、资产价格走势预测与实际形成偏差。