海通证券-菜百股份-605599-公司研究报告：品牌势能上升期的华北黄金珠宝龙头-240328

　　公司概况：华北黄金珠宝龙头，门店稳步扩张。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】（1）华北区域品牌积淀深厚。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）公司前身为北京菜市口百货商场，初期从事百货经营，2010年成为黄金珠宝专业经营公司。公司1997年被授予“京城黄金第一家”，2006年成为商务部第一批命名的“中华老字号”企业，门店已入驻北京SKP商场。（2）业绩：1-3Q23公司收入/归母净利润各为123.7/5.9亿元，各同比增45%/66%；2019-22年收入/归母净利润CAGR各为9.4%/4.6%。（3）门店：截至2023年6月底公司共有门店数74家，其中北京市（含总店）/华北其他地区（不含北京）/华北以外地区各为52/15/7家。

　　业务构成：黄金饰品贡献主要毛利，电商渠道维持高增长。（1）分品类：①收入端：2019-22年黄金饰品/贵金属投资产品/贵金属文化产品收入CAGR各为2.0%/27.7%/1.5%，收入占比各为36.4%/51.9%/8.5%。②毛利端：2022年黄金饰品/贵金属投资产品/贵金属文化产品毛利率各为18.3%/2.8%/12.7%，占比公司总毛利各为59.3%/13.0%/9.6%。（2）分渠道：2019-22年直营店/电商/银行渠道收入CAGR各为5.9%/47.7%/59.3%，2022年收入占比各为84.94%/13.39%/1.59%，较2019年各-8.66/+7.95/+1.08pct。1H23电商子公司销售同比增109.43%。

　　股权结构：背靠西城区国资委，管理层&员工激励充分。（1）股权结构较为稳定：公司实控人为北京市西城区国资委（通过北京金正资产间接持股24.57%），明牌实业/恒安天润/云南开发各持有16.20%/13.28%/8.69%。（2）股权激励：公司设立时实施员工持股，2019年12月职工持股会（占比13.25%，含752名员工）将间接持股还原至全体自然人直接持股；截至3Q2023，公司董事长赵志良先生/总经理王春利女士各持股3.21%/2.06%，管理层&员工激励充分。

　　核心竞争力：产品高性价比，区域品牌走向全国。（1）坚持“标实价、卖真货、卖好货”，产品极具性价比。根据公司投资者关系活动记录表，黄金饰品中，目前公司的按克计价黄金产品大部分为零工费，少部分产品在按克计价基础上加工费。我们认为，公司北京总店为自有物业，为公司带来较低的直营运营成本，从而转化为较强的价格优势。（2）聚焦京津冀一体化，辐射主要重点城市。①电商：公司2014年设立电商子公司，电商收入由2017年2.2亿增长至2022年14.7亿，占比由2.8%提升至13.4%，1H23电商子公司销售同比增109.43%。公司目前已入驻8家平台开设店铺14家，并设立自营线上商城。②线下直营店：公司门店拓展规划聚焦京津冀一体化，辐射主要重点城市。除京津冀外，2022年公司在西安/江苏各新开5/1家门店。我们认为，公司有望通过线上直播、线下开店等方式提升品牌势能，逐步由区域品牌走向全国化扩张。（3）新店爬坡贡献较大业绩弹性。2022年公司北京（总店）/北京（不含总店）/天津区域平均每平方米营业面积销售额各为71.40/30.64/23.82万元，明显优于陕西/内蒙古/江苏（各为4.05/7.55/11.79万元）等处在培育期的市场/新店。我们认为，随公司品牌势能上升及新店逐步爬坡，业绩有望增厚。

　　盈利预测与估值。我们对公司的盈利预测包含以下假设：

　　（1）收入端：公司在华北区域品牌积淀深厚，且线上仍处于快速增长阶段（1H23电商子公司销售同比增109.43%），我们认为，随公司品牌势能上升及新店逐步爬坡，公司市占率有望持续提升。2023-2025年公司收入各161.96/195.69/231.58亿元，各同比增47.4%/20.8%/18.3%。分品类看，我们预计，①贵金属投资产品：2023-2025年收入各同比增50%/25%/20%；②黄金饰品：2023-2025年收入各同比增53%/18%/18%；③贵金属文化产品：2023-2025年收入各同比增25%/12%/12%；④钻翠珠宝饰品：2023-2025年收入各同比增6%/2%/2%；⑤联营销售佣金：2023-2025年收入各同比增-8%/-10%/-10%。

　　（2）毛利率：公司为直销模式，且根据公司定价政策（按照目标毛利率原则制定终端零售价格，按照“上调谨慎，下调紧跟”的原则调整销售价格），考虑到2023年上海金交所黄金现货价格年均价相较于2022年同比增15%，我们认为，金价上行对公司2023年黄金产品（贵金属投资产品、黄金饰品、贵金属文化产品）有一定提振作用；2024-25年毛利率回归正常水平（按照目标毛利率原则），因此，我们预计2023-2025公司毛利率各为11.1%/10.4%/10.1%，其中，①贵金属投资产品：2023-2025年毛利率各为3.0%/2.9%/2.8%；②黄金饰品：2023-2025年毛利率各为19.2%/18.9%/18.9%；③贵金属文化产品：2023-2025年毛利率各为13.0%/12.5%/12.5%；④钻翠珠宝饰品：2023-2025年毛利率维持40%。

　　（3）费用端：公司为直营模式，费用主要用于职工薪酬等，我们预计2023-2025公司销售费用率各为2.7%/2.6%/2.6%，管理费用率各0.7%/0.6%/0.6%，财务费用率各0.2%/0.2%/0.2%。

　　综上，我们预计2023-2025公司收入各161.96/195.69/231.58亿元，各同比增47.4%/20.8%/18.3%；归母净利各7.0/8.0/9.1亿元，各同比增52.9%/13.7%/13.7%。给予2024年14-18x PE，对应合理市值区间112-144亿元，合理价值区间14.39-18.51元，首次覆盖给予“优于大市”评级。

　　风险提示：金价波动风险，行业竞争加剧风险，市场低迷风险。