华金证券-1月全社会债务数据综述：下调十债收益率中枢预估至2.5%-240302

　　投资要点

　　在过去的4周时间里（2月3日发布12月全社会债务数据综述以来），国内股债双牛，债市的表现继续强于预期，权益市场的表现则基本符合预期。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】春节前一周周中释放的利好，难以提前预判，除了中央汇金增持成长类宽基指数ETF外，我们认为最为实质的利好是融券机制等制度建设的不断优化，在这些利好的刺激下，春节前一周和春节后两周权益市场的反弹表现为成长持续跑赢价值。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）整体观察中国国家资产负债表，2月负债端趋于收敛，金融市场的强劲表现，可能更多来自于实体经济走弱释放出更多的剩余流动性，这里面有去年2月基数效应的影响，预计3月金融市场的剩余流动性很难边际上进一步增加。在2月20日LPR非对称降息后，我们下调期限利差中枢预估至60个基点。目前市场似乎来到了一个比较尴尬的位置，各期限债券收益率全面接近了我们预测的区间下沿位置，进一步向下突破的空间不大，而在缩表周期下，股债性价比偏向权益的幅度有限，风格上的确定性更高一些，即在连续三周成长跑赢价值后，价值重回相对占优的概率更高。

　　负债端来看，1月实体部门负债增速录得10.4%，略低于前值10.5%；结构上看，家庭负债增速高于前值，政府和非金融企业负债增速则均低于前值，1月非金融企业中长期贷款余额增速连续第8月下降，我们维持之前的观点，非金融企业中长期贷款余额增速已在2023年5月见顶，符合我们之前的预期。预计2月政府部门负债增速继续下行至12.0%附近，受此影响实体部门负债增速下降至10.2%附近。3月初的两会将给全年定调，我们目前认为，稳定宏观杠杆率的目标不会动摇，预计2024年实体部门负债增速仍趋于下行，向名义经济增速靠拢，非金融企业将成为引导实体部门负债增速下行的核心部门。货币政策方面，1月，我们衡量货币政策的三大数量型指标——基础货币余额增速、金融机构负债增速、超额备付金率——全面下降，剔除掉年末年初的季节效应，我们认为1月货币政策边际上难言松弛。金融机构负债增速自2018年初金融去杠杆结束后，连续8个月（2023年6月-2024年1月）超过实体部门负债增速，在金融让利实体的政策环境下，上述情况很难延续。金融机构负债增速11-12月连续反弹，明显超出实体部门，这或许可以解释11月下旬至12月中旬资金面的超预期收紧。2024年1月金融机构负债增速已有大幅下行，预计2024年2月附近金融机构负债增速或能降至实体部门下方。综合来看，我们基本维持之前的观点，始于2023年6月降息的资金面边际收敛，在10月下旬形成了第一个极值紧张的点位，随后略有松弛后，在11月下旬至12月中旬再度收紧，12月中旬形成了第二个极值紧张的点位，两个极值紧张的点位水平基本相当，对应本轮货币政策收敛已基本到位，后续有望重回震荡中性。

　　资产端来看，12月物量数据有所走弱，符合预期，此前一轮恢复周期为4个月（2023年8-11月），后续下行周期目前判断基本也在4个月左右。不过在基数效应影响下，现有高频数据显示，1月物量数据表现较为强劲、2月则较为疲弱。我们目前认为，未来1-2年中国实际经济增长中枢在4-5%之间，对应名义经济增长中枢在6-7%之间。通胀方面，在负债收敛和实体经济平稳的组合下，有望震荡温和回落。

　　风险提示：

　　1、经济失速下滑。

　　2、政策超预期宽松。

　　3、剩余流动性持续大幅扩张。

　　4、资产价格走势预测与实际形成偏差。