东方证券-森马服饰-002563-短期盈利承压，关注Q4库存去化表现-221101

　　公司前三季度实现营业收入89.4亿，同比下滑10.8%，实现归母净利润2.7亿，同比下滑71.2%，单Q3来看，公司实现营业收入和归母净利润为33亿和1.7亿，同比分别下滑5.8%和39.8%。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】

　　盈利能力有所承压。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）1）毛利率：22Q3实现毛利率39.2%，同比下降2.1pct（预计与原料、人力等成本上涨而产品定价短期难以传导有关）。2）费用率：22Q3实现销售/管理/研发费用率分别为22.9%/4.3%/2.95%，同比增长2.2/-0.2/0.3pct。3）投资收益：22Q3实现0.15亿，去年同期为0.29亿，4）有效税率：22Q3实现有效税率29.8%，同比增长3.4pct。5）净利率：22Q3实现归母净利率5.1%，同比下降2.9pct。

　　预计前三季度儿童装好于成人，线上表现好于线下。分业务来看，前三季度成人装和童装收入预计实现双位数下滑，预计儿童装表现好于成人，主要系全国各线城市疫情反复，线下客流和消费意愿受到较大影响。近期流水角度，预计9月巴拉巴拉流水实现双位数增长，而成人装流水仍然下滑；分渠道来看，前三季度线上渠道预计实现正增长，线下渠道预计同比下滑，其中加盟渠道批发下降更为明显。

　　存货压力加大，关注Q4去库表现。截至22Q3，公司存货为46.7亿元，同比增长16%，存货周转天数为220天，同比增加65天，环比增加3天，公司正通过降低期货比例、增加供应链柔性等方式促进库存优化。前三季度公司经营活动现金流为1.36亿（去年同期为10亿），单Q3为1.57亿已转正，另一方面，公司现金储备充足，货币资金等现金资产金额达67.4亿，资产负债率低，抗风险能力较强。

　　由于公司的大众服饰品牌定位，短期的疫情扰动给业绩带来较大影响，但从长期来看，公司童装业务先发优势明显，未来仍有较大提升空间，成人装在疫情好转后也有望触底回升，我们看好公司作为行业龙头的长期经营韧性和消费复苏后的业绩弹性。

　　盈利预测与投资建议

　　考虑疫情和消费大环境，根据三季报，我们调整盈利预测，预计公司2022-2024年每股收益分别为0.27、0.39和0.53元（原0.32、0.41和0.5元），参考可比公司，维持2022年18倍PE估值，对应目标价4.86元，维持“增持”评级。

　　风险提示：品牌拓展不及预期、疫情反复、行业竞争加剧、终端消费需求减弱