财信国际经济研究院-2024年5月货币数据点评：政策加力扩需求必要性增强-240615

　　事件：2024年5月份社融增量为2.07万亿元，同比增加5132亿元；新增人民币贷款9500亿元，同比减少4100亿元。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】5月份货币供应量M1、M2分别同比下降4.2%、增长7.0%，增速分别较上月回落2.8和0.2个百分点，比上年同期分别低8.9和1.8个百分点。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）

　　核心观点：

　　一、5月信贷、M1、M2增速均不及预期，一方面显示实体有效融资需求不足仍是核心矛盾，居民、企业资产负债行为的收缩和预期有待提振，另一方面也有打击资金空转、金融“挤水分”等短期因素的影响。在经济转型背景下，货币需求函数稳定性变差，预计货币供应量M2作为货币中介目标将逐渐成为历史，利率将取而代之。政策宽松必要性增强，尤其是财政政策力度需继续加大，货币政策预计降准先行，降息仍有必要，但时间点延后概率偏大。

　　一是社融方面，低基数与财政加快发力，共助社融有所企稳。5月社融同比多增5132亿元、存量增速回升0.1个百分点至8.4%，总量呈现企稳迹象。其中，低基数与政府债发行提速是社融小幅企稳的主因，如去年同期社融增量低于近五年均值约7000亿元、本月新增政府债券同比多增额是全部新增社融的1.3倍；相比之下信贷需求不足与股票融资疲弱持续对社融形成一定拖累。未来数月社融增速大概率趋稳，全年呈“先降-后稳”走势。

　　二是信贷方面，信贷总量和结构均欠佳，居民企业贷款走弱。5月新增人民币贷款同比减少4100亿元，贷款余额增速将上月回落0.3个百分点至9.3%，总量持续偏弱。信贷结构同样欠佳，如本月票据冲量明显，是唯一的同比多增项；居民短贷、中长贷和企（事）业短贷、中长贷同比全部少增，一方面源于实体有效需求不足，另一方面与打击资金套利、金融“挤水分”密切相关。从1-5月累计数据看，住户贷款占新增贷款比重已不足一成，反映出房地产政策要努力“走在市场曲线前面”、居民资产负债行为的收缩和预期亟待提振。财政政策在刺激企业生产投资端的同时，支持居民需求端需求方面也应有更大作为，以畅通内循环。

　　三是货币供应方面，M2增速继续创新低，M1增速连续两个月为负。M2增速再创历史新低至7%，原因有六：一是叫停“手工补息”导致企业“低贷高存”资金套利行为减少，4-5月份企业新增存款合计同比多减少23924亿元，将持续对当前和今年未来几个月M2同比增速形成拖累。二是存款利率下行叠加债市火爆，导致存款阶段性搬家银行理财。三是信贷放缓导致贷款创造存款的信用货币创造偏弱。四是金融机构股权投资增速放缓的拖累。五是去年同期高基数效应的拖累。六是财政存款环比同比均多增较多，对M2有负向影响。货币供应量M1连续两个月负增，同样有规范手工补息和企业存款搬家等的拖累，但也反映出实体经营偏弱，尤其是稳房地产很关键。

　　二、经济转型背景下，货币需求函数稳定性变差，预计M2作为货币中介目标将逐渐成为历史，利率将取而代之。

　　一是货币供应量等总量金融指标与经济主要指标相关性下降。如2017-2023年M2与滞后一年的CPI的相关系数均值由正转负降至-0.58，M2与滞后一年的GDP相关系数均值回落至0.1。二是经济转型背景下，货币需求函数稳定性下降与金融脱媒加剧，M2增速与经济相关性减弱将难以避免。三是随着我国经济结构转型进度的加快，货币需求函数的稳定性将变差，预计货币供应量M2作为货币中介目标也将逐渐成为历史，利率将取而代之，正像西方发达国家走过的路一样。

　　三、预计降准先行，降息仍有必要，但时间点延后。

　　预计年中附近降准的概率偏大：一是配合财政政策发力的需要，6-12月政府债券月均新增规模约0.9万亿元，流动性需求压力增加；二是缓解银行资本约束和息差约束的需要，2024年一季度国有大行、城商行净息差已跌破1.5%的盈亏平衡点；三是向市场传递积极信号的需要，近期经济金融数据低于预期，降准提振信心存在合理性。降息必要性仍强，但预计时间点延后择机出台：一是从内部均衡看，尽管二季度经济边际转弱，但随着通胀水平整体温和回升，近期国内实际利率水平有所降低，其他政策加力效果也仍待显现；二是外部均衡目标约束增强，主要是美联储降息时间点大幅延后，降息幅度大幅缩减，客观上对国内利率政策形成一定扰动和约束；三是从金融稳定的角度看，目前银行净息差偏低、长期国债利率存在偏离基本面风险，均对降息形成一定钳制作用。