天风证券-小鹏汽车~W-9868.HK-获大众7亿美元投资，智能化优势得到认可，中长期基本面向好-230728

　　获得大众7亿美元投资，电动化智能化能力得到认可

　　7月26日，大众汽车集团宣布，通过大众汽车品牌与小鹏汽车、奥迪与上汽集团的合作，加速推进在华电动化战略的发展。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】其中，大众汽车品牌与小鹏汽车达成技术合作框架协议，其将向小鹏汽车增资约7亿美元，以每股美国存托凭证（ADR）15美元的价格收购后者约4.99%的股权，这也是跨国车企首次增资国内造车新势力。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）在合作初期，双方将共同开发2款基于大众MEB平台的电动车型，并计划于2026年走向市场。

　　我们认为，大众与小鹏的合作是国内汽车行业的里程碑事件，标志着中国自主品牌在电动化、智能化领域的能力得到行业认可，并为后续国内整车及零部件出海打开想象空间。同时，小鹏汽车一直以“智能化“为核心竞争力，其智能化领域的技术优势有望随下半年不依赖高精地图的XNGP功能逐步落地而体现，随着消费者可以在试驾中切身体验此功能，有望正反馈于销量。

　　P7i协助交付改善，G6上市大获成功，23H2有望摆脱交付困局

　　小鹏汽车自3月P7i推出后，交付量环比改善，上半年累计交付41435辆，同比-39.9%；6月交付8620辆，环比+14.8%，同比-43.6%，主要系P7i的电池及相关零部件供应瓶颈得到改善，P7交付量6月环比+17%，带动整体交付量环比改善显著。

　　6月29日小鹏EPA2.0扶摇架构下的首款战略车型G6上市，共5个版本售价区间20.99-27.69万元，并于7月开启交付。我们认为，G6的空间、续航里程、补能速度、驾控体验、智能化水平在同级别、同价格带的纯电车型中处于领先地位，终端需求有望逐步向好，待车型交付后有望大幅改善公司销量。

　　同时，在渠道方面，公司也在积极拓展中，并配合组织架构及人员的调整，提升一、二线城市店效，拓展三、四线城市经销商伙伴，提升品牌市占率。

　　展望23H2，我们认为，G6有望成为公司23H2改善销量并实现困境反转的拳头产品，G6单车有望实现月销过万目标；叠加P7i及XNGP功能开放的贡献，公司整体月交付有望在Q3/Q4实现1.5w/2w目标。

　　23Q1短期业绩承压，23H2有望迎来拐点

　　公司23Q1营收为40.33亿元，同/环比-45.9%/-21.5%，其中汽车销售收入为35.14亿元，同/环比-49.8%/-24.6%。毛利率为1.66%，同/环比-10.56pct/-7.00pct，其中汽车利润率为-2.5%，同/环比-12.9pct/-8.2pct。研发费用12.96亿元，同/环比+6.1%/+5.4%；净亏损23.37亿元，22Q1/22Q4亏损为17.01亿元/23.61亿元。

　　我们认为，降价促销、国补退坡、交付量较低三重因素导致公司23Q1营收、毛利率大幅下滑。23H2销量及盈利有望逐步改善，主要原因为1）Q2受益于原材料价格下探、公司降本增效，以及销量改善，毛利有望提升；2）随G6发布交付、下半年支持XNGP的MAX版本车型上量及改款P7i爬坡，以及公司进一步降本增效，23H2月销有望向1.5w/2w冲刺，届时业绩有望随销量的回升而迎来拐点。

　　扶摇架构助力中长期降本增效落地

　　23Q1公司SG&A费用13.9亿元，同/环比-15.5%/-21.0%；短期受益于电池原材料价格下探，电池成本下降，Q2毛利或有3-4%改善；2023年4月16日，小鹏汽车发布其新一代端到端集成技术架构SEPA2.0（智能电动平台架构），为未来量产车型奠定了基础。SEPA2.0提升研发效率，节省成本并提升产品体验。中长期来看，2.0“扶摇“架构下，新车型研发周期将缩短20%，基于架构部分的零部件通用化率最高可达80%；电子电气研发成本有望降低50%，智能体验迭代周期有望缩短30%，OTA速率有望提升300%，24年有望实现Max版本降本25%目标。

　　投资建议：我们认为，公司虽然短期销量下滑导致的业绩承压，但销量自P7i推出之后有明显改善，随着下半年G6发布并交付、XNGP落地更多城市提升驾乘体验带来正反馈、基于“扶摇”架构下，降本能力的提升及车型研发速度的加快，以及配合公司一系列人员及组织架构变革，23H2有望迎来交付及业绩的拐点。并且，公司获得大众7亿美元投资，标志着其技术优势获得行业认可，公司的中长期智能化核心竞争力得到进一步验证，也为后续销量、规模及业绩增长打开向上空间。考虑到公司23H1交付量较低，边际改善有望于23H2逐步体现，我们调整23年公司销量预期由此前的20.5 w至16.6w，但P7i及G6占比不断提升，产品结构持续优化，带动公司盈利水平持续改善。我们调整23E-24E总营收由505.74亿元/632.18亿元，至419.37亿元/531.20亿元，新增25E总营收637.44亿元；调整23E-24E净利润由-31.12亿元/-0.51亿元，至-31.84亿元/7.84亿元，新增25E净利润30.83亿元，我们看好公司后续发展，维持“买入”评级。

　　风险提示：公司新车交付不及预期、新能源汽车渗透率增长不及预期、芯片及动力电池等零部件供应不稳定、新产品推出不及预期、汽车行业竞争加剧。