西南证券-伊戈尔-002922-业绩符合预期，变压器出海加速-240331

　　事件：公司2023年实现营业收入36.3亿元，同比增长28.7%；实现归母净利润2.1亿元，同比增长9.3%；扣非归母净利润2亿元，同比增长17%。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】2023年第四季度公司实现营收11.1亿元，同比增长45.3%；实现归母净利润0.4亿元，同比下降9.1%；扣非归母净利润0.5亿元，同比增长12.3%，主要系报告期内：1）非流动性资产处置损益因报废损失同比减少411.8万元；2）计提控股子公司鼎硕同邦业绩补偿-1676.1万元。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）

　　毛利率持续提升，研发费用率维持高位。盈利端：2023年公司销售毛利率/净利率分别为22.3%/6%，同比+2.3/-0.8pp；单Q4毛利率/净利率分别为24.6%/4.5%，分别环比+0.1/-3.8pp。费用端：公司2023年销售/管理（不含研发）/财务费用率分别为2.7%/5.7%/0.4%，分别同比-0.1pp/+0.2pp/+0.6pp，其中财务费用率上升主要系是本期借款利息支出同比增加883.9万元，以及汇兑收益同比减少1557.9万元所致。公司研发投入持续加大，研发费用率为5.1%，同比增长0.6pp。

　　变压器海外需求旺盛，公司出海节奏加快。受集中式、分布式新能源装机提升及欧美老旧电网设备升级改造影响，海外变压器需求提振，且ABB、西门子等头部厂商产能扩张进度较缓，供需失衡。公司2023年新能源产品实现收入21.3亿元，同比增长66.7%，收入占比达59%，其中单一品类升压变收入突破10亿元。公司持续突破海外大客户，直接出口产品应用于工业、照明、电网等领域，2023年海外收入9.8亿元，同比增长6.1%，毛利率为30.9%，同比增长3.8pp，且海外毛利率比国内高11.7pp。升压变产品公司实现从配套大客户间接出口向直接出口的突破，直接出口毛利率更高，伴随公司海外收入占比持续提升，有望驱动公司整体毛利率持续向上。

　　多产品迎突破，产业布局完善，产品结构持续优化。报告期内，公司完成了光伏智能箱式变电站、一体机等新能源产品品类的拓展，完成巴拿马电源的开发等，成功从原来的核心部件拓展到成套设备，实现了0到1的突破。公司首个油浸式电力变压器数字化工厂全面投产、产线自动化程度提升促进人工成本、制造费用占收入比重下降，且伴随高毛利的变压器产品相较低毛利的电感产品占比提升，公司“产品结构优化+生产效率提升”提振整体盈利水平。

　　盈利预测与投资建议。预计公司2024-2026年营收分别为45.9亿元、57.4亿元、67.3亿元，未来三年归母净利润同比增速分别为56.3%/33%/18.1%。公司产品结构持续优化，高毛利率产品占比提升，海外变压器市场空间广阔，公司出海节奏加快，有望充分受益，维持“买入”评级。

　　风险提示：原材料价格上涨风险；产能扩张不及预期风险；海外变压器竞争格局激烈的风险；汇率波动影响公司海外业务的风险。