东方证券-波司登-3998.HK-业绩超预期，未来新看点和增长动力充沛-240629

　　公司发布FY24财报，公司实现营业收入232.1亿，同比增长38.4%，实现归母净利润30.7亿，同比增长43.7%，表现超市场预期。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】FY24全年派息比例为81.1%。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）

　　四大业务高质量成长，羽绒服主业表现最为亮眼。分品类来看，FY24财年品牌羽绒服、贴牌加工管理、女装和多元化服装收入分别增长43.8%、16.4%、16.6%和0.3%。品牌羽绒服业务拆解来看，波司登、雪中飞和冰洁品牌收入增长分别为42.7%、65.3%和15.9%。

　　分渠道来看，FY24财年，品牌羽绒服业务中自营和批发业务分别同比增长38.4%和67.9%。自营门店同比净减少263家至1,136家，批发门店同比净增加57家至2,081家。报告期线下渠道净减少206家，但收入实现逆势高增。线上渠道方面，FY24财年品牌羽绒服线上收入同比增长41.3%至68.4亿，占羽绒服收入35%。

　　运营质量持续改善。FY24财年公司库存周转天数为115天，同比下降29天，主要得益于波司登持续加强存货一体化运营，不断提升快速补货能力，目前Top款补货可得率高达99%。现金流方面，公司经营活动净现金流为73.4亿，大幅超越当年净利润，且同比去年同期的30.5亿，大幅提升141%。

　　盈利能力稳步提升。FY24财年公司毛利率同比提升0.1pct至59.6%，其中品牌羽绒服毛利率下滑1.2pct至65%，我们判断主要系渠道和产品结构占比调整所致。FY24财年销售和管理费用率同比下滑1.8和0.7pct，反映了公司优秀的控费能力和经营杠杆效率的提升。FY24财年公司归母净利率同比增长0.5pct至13.2%。

　　展望未来，我们判断防晒服、户外冲锋衣等功能产品有望成为公司新的增长点。公司新品类的拓展较好地契合了当前服装流行趋势，同时能逐步平滑淡旺季的差异，并争取更好的渠道资源。我们看好公司做强羽绒服核心品类、同时创新发展时尚功能性新品类带来的广阔空间。

　　盈利预测与投资建议

　　根据FY24财报，我们调整未来三年的盈利预测（上调了收入和销售费用率、下调了毛利率），预测FY24-26年每股收益分别为0.28、0.33和0.38元（原0.27、0.31和0.36元），参考可比公司，给予FY25年17倍PE估值，对应目标价6.03港币（1人民币=1.07港币），维持“买入”评级。

　　风险提示：经济减速、天气波动、女装业务低于预期等