华安证券-利率周记（3月第4周）：利率债供给可能已经被定价-240326

　　当前的利率债供给压力有多大？

　　当前政府债发行节奏明显偏慢。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】截止3月25日，国债净融资为5025亿元，以3.34万亿元的中央赤字额度推算，进度约为15%，2022与2023年同期进度为2.5%与12.9%（国债净融资分别为672亿元与4078亿元）；今年专项债已发行6341亿元，以3.9万亿元的新增专项债推算，进度约为16%，而2022与2023年同期进度均为36%（新增专项债发行1.30万亿元与1.35万亿元）。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）

　　在不考虑特殊再融资债的情况下，2024年的政府债净融资量略高于2023年，但由于一季度节奏偏慢，二三季度的供给压力可能较大：

　　国债净融资约为4.34万亿元（国债3.34万亿元，1万亿元特别国债），比2023年增加约0.22万亿元。

　　地方债净融资约为4.26万亿元，其中包含新增一般债7200亿元，新增专项债3.9万亿元，再融资债发行2.68万亿元（再融资债/债券到期比例约为90%，假设与2023年保持一致），地方债到期2.98万亿元，得到地方债净融资约为4.26万亿元，在不考虑特殊再融资债的情况下略高于2023年（2023特殊再融资债年约发行1.39万亿元）。

　　为了进一步探究年内不同月份的政府债净融资规模，我们做出以下几点假设：①考虑到地方结存限额空间可能偏低，暂不计入特殊再融资债发行带来的供给压力；②假定一般国债、一般新增债年内平滑发行；③参照2023年经验，假定特别国债市场化发行，在二季度发行完毕（比例3:4:3）；④假定3.9万亿元专项债额度在今年9月底前使用完毕，且发行量逐季度提速。

　　基于以上假设，对于年内利率债的供给压力而言我们得到结论如下：从年内来看三季度政府债供给压力最大，主因在于国债到期量较小且新增专项债发行接近尾声；二季度供给压力其次，5月与6月政府债净融资可能较高，原因在于特别国债的发行叠加债券到期量相对较低。

　　利率债供给，可能已经被定价

　　我们倾向于认为，利率债供给仅能影响短期的利率走势（扰动），而难改中长期趋势，且当前利率债供给很有可能已经被定价，原因如下：

　　第一，后续政府债供给压力可能难以大幅超预期。二三季度的政府债供给潮可能与历史高峰相接近，我们测算得到的政府债供给高峰在5/6/8月分别为0.96/1.2/1.1万亿元，与往年的供给高峰相比量并不算高。2018年至今，单月超9000亿元的政府债净融资高峰分别发生在2018年8月、2020年5月、2020年8-9月、2021年8-9月、2022年5-6月、2023年8月后，其净融资在约0.9至1.7万亿元不等。可以发现，每年的二三季度都会存在政府债供给高峰月，而今年即将到来的供给高峰在量上难以明显超预期。

　　第二，债券供给通常只影响短期产生扰动，并不改变长期走向。我们可以从数据上直接证明，在上文所述的5个不同年份的供给高峰月中（除2020年4月开始货币政策转向外），10Y国债收益率较上月的变动均在7bp以内，往后3个月的10Y国债收益率均值与当月差值进一步缩小，甚至出现下行。因此债券供给对于债市的影响可能更多体现在临近当月，且影响随着时间流逝而被平滑。进一步而言，我们在此前研究中提及近年来市场对于降准降息的博弈明显加剧，由“降准降息后释放利好”转为“提前博弈，降准降息后止盈”再到“于降准降息前开始止盈”，而财政的发力离不开货币工具的协调配合，市场可能已经由博弈货币政策转向利率债供给定价。

　　第三，市场对政府债供给潮的对冲工具已有所预期。复盘历史的政府债高峰，央行通常主要采用降准与MLF超额续作这两大工具进行对冲，如2018年7月全面降准0.5百分点、2020年5月定向降准（8月仅超额续作MLF）、2021年全面降准0.5百分点、2022年4-5月分别降准0.25百分点与下调LPR、2023年8月下调MLF与LPR。当前市场的二季度降准预期已几乎是“明牌”，若降准0.25百分点，可释放约5000亿元流动性（一般额度的特别国债）。

　　第四，政金债的供给可能难超预期。2020至2023年的政金债净融资由2.53万亿元降至1.86万亿元，在递减的趋势下政金债发行主体亦可获得PSL等支持性工具融资，因此从总量而言可能难超预期。但值得注意的是，今年前3个月政金债净融资为-2773亿元，处于历史新低，2018年至今其一季度净融资均值为4207亿元，在全年净融资与上年持平的假设下，一季度政金债的低供给可能对全年剩余造成余约7000亿元的流动性冲击，平滑至每月约为800亿元，于量的角度而言也并不高。

　　第五，超长端利率可能受扰动更大，但市场或已Price-in。截止3月25日，全市场存量15Y以上国债约为4万亿元，特别国债的发行对于存量的影响可能较大（占比25%），对于国债期货市场也有一定影响（现货可交割券增加），但市场似乎已经给出两个Price-in信号：

　　①30Y-10Y的利差已经走阔，且30Y离理论调整“上限”空间可能不多。自3月两会以来，该利差由13bp拉升至18bp，其调整是否充分有待商榷，但若以年初时点参照，两者利差约为28bp，假设剩余的10bp空间全部由超长债调整，对应30Y国债点位约为2.60%，该值达到了我们此前讨论的保险机构的配置线，详见《债的回调阻力位与下行绝对底》，并且在当前久期时代下，10bp的调整可能已经包含部分溢价。

　　②配置盘可能适度压降成本线。在此前报告中我们提及2.45%与2.60%可能分别是大行与保险机构配置10Y与30Y国债的成本线，而该点位可能适时发生调整，原因在于银行内部FTP定价系统的调整及保险机构负债端的变化。我们观察到，年初以来保险机构的持仓基本盘为地方政府债（其净买入持续增加），而在主因票息影响下对超长国债减少净买入，但3月25日保险机构单日买入46亿元超长期限国债，对应30Y国债收益率为2.49%，从时间序列来看为年初最高值，我们提示应当关注配置盘降低点位加仓的可能性，再次基础上超长债利率超预期上调的可能性或进一步降低。

　　第六，信用债净融资可能部分“对冲”今年利率债高供给影响。一季度信用债供给通常达高峰，月度季节性规律变化较为明显，通常而言由于4月底出年报，3-4月为发行高峰，而5月则为淡季，与前文所测算得到的5月政府债供给高峰可能产生“对冲效应”。

　　结合以上六点，我们认为在年中利率债供给潮影响下，利率可能出现短期扰动，而长期趋势难改且市场已对货币政策取向、机构行为有部分预期，但我们仍需提示两点风险：

　　首先，是资金面的风险。在稳汇率与防空转的要求下，资金利率相对短端并不低，但银行间资金面分层的风险同样存在，这体现在大行与中小行净融出的分化，虽然大行保持4.5万亿元以上的净融出，但中小行（股份行+城农商行）已经整体净融入超30个交易日，自去年12月以来，国债收益率降幅明显大于同业存单，导致中小行在大行减少净融出（2月超5万亿元回落至4.5万亿元）、银行间资金相对紧张（存单利率相对下行偏慢）的情况下融出意愿也走低，属于次生效应，详见《资金面的再收紧，这次有何不同？》。

　　其次，不应忽略特别国债的投资效应。本次的特别国债或重点投向科技创新领域，即使市场已经price-in特别国债的供给压力影响，对于其后续其投资效应可能仍位置，我们提示不应忽略财政工具的有效性。

　　观点总结

　　我们认为利率债供给可能已被市场定价。从历史上看债券供给通常只产生短期扰动而非改变长期趋势，今年供给高峰可能在Q2Q3来临（5/8/9月），但从单月净融资而言与过去高峰相比或难以大幅上行，市场对货币政策的辅助也有一定预期，叠加信用债净融资的可能“对冲”、资产荒环境下的机构承接，超长债的回调幅度可能较为有限。但我们仍提示不应忽视资金面分层风险及后续特别国债的投资效应，往后看，利率预计在上有配置盘等力量支撑，下有止盈行为作用下仍将处于窄幅震荡，短期内静待增量信息。

　　风险提示：

　　流动性风险，数据统计与提取产生的误差