华安证券-转债策略精研（三）：当前双低策略的有效性检测与改良-240327

　　低价策略和低溢价策略表现如何？

　　低价策略呈现稳健属性，低溢价策略借势能力突出。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】我们将年末收盘价低于120元的转债定义为低价转债，将年末转股溢价率低于30%的转债定义为低溢价转债，于次年年初买入，每年轮动更新。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）2019-2021年，权益指数收益为正，低价策略在该期间相对于中证转债指数年均超额收益率为4.78%，年均超额胜率（胜率即：某年内，策略按月收益率超过中证转债的占比）为52.78%，低溢价策略年均超额收益率和胜率为6.74%和58.33%；2022-2024年2月，权益指数收益为负，低价策略在该期间年均加权超额收益率和胜率为8.71%和79.17%，低溢价策略为-5.54%和43.06%。

　　双低策略表现如何？

　　①与市场对比

　　权益市场波动对双低策略影响度有限。我们将年末收盘价与转股溢价率100之和小于140的转债定义为双低转债，亦次年年初买入并每年进行轮动。2019-2021年，权益指数收益为正，低溢价策略年均超额收益率和胜率为7.72%和58.33%；2022-2024年2月，权益指数收益为负，策略在该期间年均加权超额收益率和胜率为6.13%和66.67%。双低策略年均超额收益率与胜率于权益市场不同情况的差距幅度并不明显。

　　②与低价策略和低溢价策略相比

　　双低策略借势和风控能力显著。2019-2021年，权益市场持续走强，双低策略在该时段吸收了低溢价策略随势而动的优势；2022-2024年2月，权益市场呈现震荡行情，双低策略在该时段吸收了低价策略稳健托底的特点。整体来看，双低策略在盈利水平领跑的同时，风控水平向低价策略靠拢，吸收了二者策略在不同波段的优势。

　　改良双低策略改进几何？

　　①规避“双低陷阱”

　　在传统双低策略中，我们可能会陷入“双低陷阱”。于符合双低指标的转债中，我们可能筛选到低价或低溢价转债，但其低价或低溢价的原因可能是发行人财务、业务等方面出现一定问题，导致债券或正股价格涨势缓慢。对于这种转债，我们在购买标的时应予以规避。

　　②研判调整

　　我们可根据市场预期调整指标计算的权重。我们可能会筛选到低价&高溢价转债或高价&低溢价转债，前者不适于权益走强市场，后者不适于权益下跌市场。因此，我们若对于后续市场走势具有一定研究和把握，可以将价格和转股溢价率的计算权重进行调整修改。

　　③回测结果

　　改良双低策略收益水平得到了进一步的加强和提升。对于“双低陷阱”，我们改良措施是：剔除市盈率小于0及市净率小于1转债。对于研判调整，我们改良措施是：若预计市场后续走势走强，价格和转股溢价率的计算系数由原来的1：1调整为0.5：1.5，之和标准更替为95；若预计市场后续震荡下跌，价格和转股溢价率的计算系数由原来的1：1调整为1.5：0.5，之和标准更替为190；若预计市场后续正常浮动，则保持原来计算和标准不变。2019-2021年市场走强，2022年市场震荡下跌，2023-2024年2月市场正常浮动。基于此，我们根据上述指标回测改良双低策略，其最终累积收益率及其最高点等收益指标均高于传统双低策略；其标准差略有小幅度上涨，我们认为可忽略不计。

　　近期可供关注的改良双低转债有哪些？

　　截至3月26日，我们根据发行人最新财报数据进行相关计算后，列出预期市场正常浮动、走强和震荡下跌且符合改良双低标准的转债名单，于3张名单中挑选出共同出现的转债，包括淮22转债、大秦转债、孚日转债等，可供关注。

　　风险提示

　　正股及公司基本面表现不及预期；转债破发风险；转债违约风险；数据统计与提取产生的误差等。