国信证券-非银金融行业增额终身寿险定价利率下调点评：短期销售激活，长期利差压力缓解-240614

　　事项：

　　近日，据上证报报道，部分保险公司为符合公司风险管控要求，将于6月30日正式停售3.0%的增额终身寿险，并将于7月1日上市预定利率2.75%的增额终身寿险。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】

　　国信非银观点：增额终身寿险为近年来的新兴产品，当前存量占比较低。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）预计短端利好6月保费收入的提升，部分公司或将利用该契机进行“炒停售”；中端（7-8月）或有一定保险需求透支影响，因此保费增速或有一定下滑；长端利好行业整体压降负债成本，降低利差损风险。从资产配置维度来看，若相应整改落地，随着保费收入的提升，持续利好险资高分红（OCI权益类）资产的配置，同时对长债的配置也有一定增量催化。建议关注资产及负债端双向受益的中国太保、中国人寿，维持行业“优于大市”评级。

　　评论：

　　部分人身险公司下调产品定价利率，压降负债端刚性成本

　　目前，我国保险行业存量普通寿险保单占比仍高，在资产端收益下行背景下，为险企资产负债匹配带来一定压力，利差损风险加剧。2000年至2017年期间，随着我国保险行业产品结构的不断完善创新，叠加会计准则影响，以分红险及万能险为代表的传统寿险占比快速提升，该类保单具有一定“长期性”，因此当前行业存量寿险保单占比相对较高。截至2023年末，传统寿险占行业总保费收入的比例达54%。与此同时，随着近年来居民风险偏好的下移，以及其他理财型产品刚兑属性的打破，保证收益型的增额终身寿险等产品兴起，进一步加大保险公司负债端刚性成本，使其在资产收益下行背景下面临一定利差损风险。

　　在此背景之下，行业积极压降负债成本，降低资产、负债错配风险。今年3月，监管对人身险公司进行窗口指导，进一步严格落实成本收益匹配原则，压降万能险结算利率，部分中小险企万能险结算利率上限下调至3.3%，大型险企下调至3.1%。同时，分红险的分红水平也应参照万能险执行。2024年以来，各险企积极对产品设计、销售模式等进行调整，因此我们预计2024年为人身险行业负债端的过度窗口期，叠加2023年二季度的高基数，预计近期行业整体保费增速相对疲软。此外，近期10年期及30年期国债收益率约为2.30%及2.53%，因此我们预计3.0%的负债刚性成本或面临一定资产配置压力，未来行业增额终身寿险定价利率有望系统性下调至2.5%-2.75%的区间。

　　预计存量增额终身寿险当前占比偏低

　　增额终身寿险为近年来的新兴产品，当前存量占比较低，其主要优势为保单的“刚性收益”。与年金险相比，增额终身寿险的灵活度相对较高，可以通过部分减保或退保进行资金提取；同时，该类产品“回本”时间也相对较短，一般为缴费完成后的第三年至第五年既可实现“回本”（即保单价值大于累计所交保费）。随着保单持有期限的增长，现金价值及可实现IRR呈增长趋势，投资价值凸显。整体来看，预计当前该类产品存量规模占比较低，约为10%左右。

　　险资配置增量机会集中在高分红股票及长债

　　从资产配置维度来看，若相应整改落地，随着保费收入的提升，持续利好险资高分红（OCI权益类）资产的配置，同时对长债的配置也有一定增量催化。整体来看，今年险资整体欠配，除了负债端扩张，考虑到保债计划等非标资产到期、手工补息整顿带来的再配置压力，整体处于缺资产状态。对险资而言，一方面，高股息为特征的红利资产还没买够，一季度养老保险投资收益年化3.5%，当前代表性的银行、煤炭等板块股息约6%，吸引力明显；另一方面，高ROE资产对险资仍具有较高吸引力，今年长城人寿连续六次举牌的上市公司均为高股息高ROE资产，包括无锡银行/城发环境/江南水务/华光环能/秦港股份/赣粤高速。此外，债券类方面，此前中国人民银行有关部门负责人表示长期国债收益率将运行在与长期经济增长预期相匹配的合理区间内，因此险资对于长债配置更为谨慎，但随着资金规模的扩张，预计仍对险资债券配置具有一定催化作用。

　　投资建议：

　　增额终身寿险为近年来的新兴产品，当前存量占比较低。预计短端利好6月保费收入的提升，部分公司或将利用该契机进行“炒停售”；中端（7-8月）或有一定保险需求透支影响，因此保费增速或有一定下滑；长端利好行业整体压降负债成本，降低利差损风险。从资产配置维度来看，若相应整改落地，随着保费收入的提升，持续利好险资高分红（OCI权益类）资产的配置，同时对长债的配置也有一定增量催化。建议关注资产及负债端双向受益的中国太保、中国人寿，维持行业“优于大市”评级。

　　风险提示：

　　长端利率下行；资产收益承压；保费收入增速不及预期等。