开源证券-煤炭行业深度报告：海外煤系列二，俄罗斯，量价视角分析俄煤流向-240701

　　俄煤资源储量丰富，但产量规模相对稳定

　　截至2020年，俄煤探明储量1622亿吨，位居全球第二，褐煤+一般烟煤储量约占75.9%。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】2018-2023年间俄罗斯煤炭产量CAGR为-0.1%，2024年1-4月俄罗斯煤及褐煤产量累计为1.44亿吨，较上年同期仅增长0.3%。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）根据2020年俄总理签署的《俄罗斯联邦2035年前煤炭工业发展规划》，俄煤开采量计划从2018年的4.39亿吨提升到2035年的4.85亿吨（CAGR为0.6%），结合当前俄煤产量水平，2023-2035年间俄煤产量CAGR需达到1%，产量提升目标或难按计划实现。

　　俄煤出口重心转向亚太，2024年始出口下滑或已成趋势

　　近年来，俄国内煤炭消耗量呈下降趋势，2012-2022年俄煤消费量CAGR为-2.5%，在俄煤产量保持相对平稳的情况下，俄煤产量或主要通过出口的方式消纳。而随着欧洲国家“去煤化”快速推进，俄煤出口逐渐由欧洲转向中国和印度，2022年俄罗斯煤炭出口至中国占比达到33.4%，中国超过欧洲成为俄罗斯煤炭第一大进口国，出口至印度占比亦从2021年的2.8%大幅提升至6.9%。2024年以来，俄对国际煤炭市场的供应出现下滑，2024年1-5月俄罗斯煤炭出口量为0.81亿吨，同比-10.6%；2024年始中国进口俄煤增速亦由正转负，2024年1-5月中国进口俄煤同比-11.5%，中国进口俄煤占比从2023年的21.5%下滑至17.6%。

　　“量-价”视角：中国进口俄煤数量或难有高增长

　　煤炭产量：2021年以来俄煤产量虽有恢复，但反弹力度未及预期，2024年1-4月俄煤产量1.44亿吨，同比仅+0.35%，2024Q1俄罗斯煤炭企业利润腰斩，煤企盈利下滑或是煤炭产量无增量的主因，而近年来俄罗斯各煤种生产结构稳定，预计俄对外出口各煤种数量亦将保持稳定；铁路运量：2023年俄铁路煤炭装载运输量累计3.5亿吨，同比-1.2%，铁路向港口发运煤炭1.8亿吨，其中通过远东港口出口煤炭9420万吨，同比增长0.8%，通过西北港口出口煤炭5580万吨，同比增长4.5%，通过南方港口出口煤炭3000万吨，俄铁路运往远东港口的货物增幅相对较小，或是受到俄罗斯东部运力限制的结果，亦表明俄煤向中国等亚洲地区出口短期或难有明显增量；分流数量：近年来印度进口俄非炼焦煤及炼焦煤比重皆有所提升，未来印度进口需求有望持续增长，在俄煤运力有限的情况下，印度将分流更多俄煤出口份额，尤其炼焦煤的分流效应或更加明显；出口价格：自2023年10月1日至今，俄煤炭出口关税政策历经多次变化，煤炭出口关税致进口成本提高，亦将进一步抑制进口商进口意愿。

　　投资建议：俄煤出口难有增量，煤炭高股息与周期弹性双逻辑

　　当前俄罗斯国内煤炭生产及消费相对稳定，预计未来俄煤出口量亦难有明显变化。作为中国煤炭第二大进口来源国，虽然近年来俄煤出口重心加速向亚太地区转移，但鉴于俄罗斯产量释放缺乏弹性、东部铁路运力接近上限、印度煤炭尤其是炼焦煤需求高涨对中国进口俄煤形成分流效应、俄煤出口关税致价格竞争力下降等因素，预计未来中国进口俄煤难以维持此前高速增长。当前安监政策下国内煤炭供给趋紧，稳增长政策持续发力有望进一步提升煤炭需求，预计国内煤价将高位运行，煤炭高股息与周期弹性有望共振。多维度精选煤炭个股将获得超额收益：一是动力煤弹性标的，推荐【山煤国际、广汇能源、晋控煤业、兖矿能源】，现货煤占比多且有望获益价格在底部反弹；二是炼焦煤弹性标的，推荐【潞安环能、平煤股份、淮北矿业、山西焦煤】，周期品属性且受益价格底部反弹；三是动力煤稳定收益标的，推荐【中国神华】、受益标的【陕西煤业】，年度长协占比多，股息率稳定且持续；四是动力煤煤电一体化且高股息期权标的，推荐【新集能源】，关注【永泰能源】，未来公司整体业绩对煤炭价格敏感性减弱；五是小煤种（喷吹煤和无烟煤）弹性标的，推荐【潞安环能、兰花科创、华阳股份】;六是热值提升、成长性凸显以及存在可转债的【甘肃能化】。

　　风险提示：国际煤炭供需形势发生重大变化；经济增速下行风险；供需错配引起的风险；可再生能源加速替代风险。