长城证券-太阳纸业-002078-内外兼修，蝶变可期-230908

　　公司概况：国内领先的造纸巨头。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】公司生产并销售文化用纸、包装纸、特种纸、生活用纸、木浆等。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）2016-2022年，营收由144.55亿元增至397.66亿元，CAGR为18.4%；归母净利润由10.57亿元增至28.09亿元，CAGR为17.7%。目前公司山东、广西、老挝三大生产基地浆纸产能合计超1000万吨，林浆纸一体化全产业链优势和韧性不断凸显。

　　外扩产能，内修成本，综合竞争力持续增强

　　产能持续扩张，业绩增厚：2022年公司启动投资200亿元，525万吨南宁林浆纸一体化项目。一期项目计划建设220万吨高档包装纸生、50万吨本色化学浆、15万吨漂白化学浆。其中100万吨高档包装纸与50万吨本色化学浆预计于2023Q3建成试产。

　　林浆纸一体化程度有望再上层楼，成本优势巩固，盈利质量提升：速生林建设加速。截至22年4月，老挝基地拥有的速生林规模近6万公顷，消耗性生物资产4.33亿元。公司未来将加速推动速生林建设，计划短期内每年新增1万公顷速生林种植规模。公司通过建设速生林自产木片进一步增强成本控制能力，其综合盈利能力与成本优势有望进一步提升。

　　行业：去库尾声，微观转暖。本轮PPI、出口同比等指标下行近两年；工业企业产成品库存、造纸产成品库存同比持续下行，多项指标均位于历史底部区间。2023年初以来，造纸行业微观层面出现改善：箱板、瓦楞、白卡等纸种开工率、毛利率23Q2均有修复，价格亦开始企稳。我们认为，伴随G7国家经济触底，主动去库存阶段已近尾声，造纸行业自23Q3有望转向被动去库存阶段，进而开启新一轮库存与盈利周期。

　　投资建议：预测公司2023-2025财年的营业收入分别为401.2/442.9/465.9亿元，同比增速分别为0.9%/10.4%/5.2%；净利润分别为29.0/35.2/40.1亿元，同比增速分别为3.4%/21.1%/14.0%；EPS分别为1.04/1.26/1.43元/股；对应预测PE为10.6/8.8/7.7倍。

　　随着行业总体增速放缓，我国造纸业已进入行业结构优化的下半场。太阳纸业依托自身丰富的生产管理经验和强大的执行力，大力推进林浆纸一体化，持续降低原材料价格周期性波动对公司经营和盈利能力的影响。随着公司市场竞争力的提高和行业格局向龙头有利方向发展，未来公司的盈利能力和稳定性有望再上台阶。首次覆盖太阳纸业并给予公司“买入”评级。

　　风险提示：1）经营风险：公司产能建设和投放速度不及预期，新产能释放后销售情况不及预期，公司因意外停产减产；2）行业风险：文化纸需求超预期下滑，文化纸价格或成本剧烈波动影响利润率，包装纸原材料缺乏或大幅上涨；3）市场风险：因系统性风险导致股价出现非基本面因素下跌。4）财务风险：公司可能失去政府补助等非经常性收入，对盈利产生负面影响。