开源证券-波司登-3998.HK-港股公司信息更新报告：创新驱动及冷冬催化FY2024业绩高增-240628

　　创新驱动及冷冬催化FY2024业绩高增，维持“买入”评级

　　公司FY2024营收232.1亿元（+38.4%），归母净利润30.7亿元（+43.7%），四大业务均实现高质量增长，维持高派息，全年派息81.1%。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】公司羽绒服龙头地位稳固，预计产品迭代、品类创新、渠道优化持续驱动增长，我们上调FY2025-2026并新增FY2027盈利预测，预计归母净利润36.2/41.7/47.7亿元(原为33.9/39.2亿元)，对应EPS为0.3/0.4/0.4元，当前股价对应PE为13.5/11.7/10.2倍，维持“买入”评级。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）

　　冷冬催化及创新产品驱动波司登品牌收入增长，雪中飞品牌持续高增

　　FY2024品牌羽绒服营收195.21亿元（+43.8%），公司建立羽绒服品牌矩阵，波司登/雪中飞/冰收入167.8/20.2/1.45亿元，同比+42.7%/+65.3%/+15.9%，雪中飞连续三年增速高于主品牌，创新产品驱动主品牌增长，预计轻薄羽系列销售额突破30亿元、防晒销售额约5亿元、冲锋衣羽绒服销售额约6亿元（非财报口径）。分渠道：直营、批发、其他渠道收入143.45/46.04/5.73亿元，同比+38.4%/+67.9%/+23.2%，批发收入增长显著快于直营，其中线上收入68.36亿元（+41.3%），占比提升至35.0%；总门店为3217家（-206家），其中直营/经销门店同比-263/+57家至1136/2081家，占比35.3%/64.7%，经销商门店小幅净增，线下净闭店之下实现收入126.85元（+45.2%），体现线下单店经营质量提升，预计店效超千万的门店约200家。博格纳合资公司：逐步渗透中国高端市场，录得亏损0.3亿元，公司分占亏损0.16亿元。

　　OEM核心客户订单稳健并新增客户，女装实现恢复性增长

　　OEM：FY2024收入26.7亿元（+16.4%），主要系核心客户订单稳定增长、新增高质量客户、提升快反能力以及持续的海外产能布局。女装业务：FY2024收入8.20亿元（+16.6%），实现恢复性增长，其中女装线上收入0.95亿元（+7.3%），线上收入占比12%。多元化服装业务：FY2024收入2.03亿元（+0.3%），以飒美特校服为主。

　　集团毛利率保持稳定，羽绒服毛利率小幅下降，库存管理能力优异

　　FY2024毛利率59.6%（ +0.1pct），羽绒服/OEM/女装/多元化服装毛利率为65%/20.6%/67.5%/20.2%，分别-1.2/+0.7/-1.1/-5.5pct，其中羽绒服业务中波司登/雪中飞/冰洁毛利率分别-1.2/持平/+5.6pct，波司登毛利率受防晒产品占比提升、批发政策及批发占比提升影响。FY2024销售/管理费用率34.7%（-1.8pct）、（-0.7pct），公司加强费控带动OPM+2.1pct至18.9%，归母净利率13.2%（+0.5pct）主要系海外资金需求增加导致所得税率提升6pct。全渠道一体化运营下收入增长而存货持平，存货周转天数为115天（-29天），经营性现金流净额为73.39亿元（+141%），现金流健康。

　　风险提示：新品接受度未达预期、市场竞争加剧等。